强势美元周期难结束

　　受美元走势疲软影响，全球资产价格，特别是新兴经济体资产价格出现一轮上涨。今年迄今为止，涵盖全球新兴市场和发达市场的MSCI ACWI指数上涨13.5%，衡量新兴市场表现的MSCI新兴市场指数上涨24.1%，达到三年来最高点，显著跑赢衡量发达市场的MSCI国际资本指数14.3%的涨幅。而全球外汇市场上，人民币出现明显涨势。今年以来，人民币对美元汇率升值的持续时间和幅度均为2014年来所罕见。截至8月4日，人民币对美元即期汇率今年以来累计升值2314基点，幅度达3.44%。

　　目前来看，美国经济政策走向的不确定性和全球主要经济体货币政策的紧缩节奏，未来仍将对美元构成压力。然而，是否就此判断美元周期和全球金融周期就此结束？笔者认为还为时尚早。事实上，美元周期的变化也与全球经济结构和的变化有关。一方面，从全球贸易角度看，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国经济持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴亚洲对美国的出口很难重现危机前的繁荣。

　　另一方面，从全球金融以及债务债权结构来看，为美国廉价融资的时代一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对GDP比例降至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升。

　　因此，中长期来看，不可避免出现“美元流动性短缺”。如何加强包括跨境资本流动、货币储备等在内的流动性管理，成为系统性风险控制和危机应对的关键。而就短期而言，防控可能发生的溢出性金融风险，必须是目前各国货币政策调整过程中的重要参考变量，并纳入全球宏观审慎政策的框架之中考虑。