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　　叶燕武：现金流如此紧张，但大宗商品三季度仍不宜悲观？

　　来源：叶燕武随笔

　　本文根据笔者在6月27日混沌天成-CHFC黑色研客精英会闭门会上的主题发言纪要整理而成。

　　主要关注：

　　1、3季度从政策主线、经济需求角度去看宏观策略

　　2、中美两国债务杠杆的差异

　　3、没有发生系统性危机的可能，但现金流开始出现风险迹象

　　4、螺纹钢(3766, 78.00, 2.11%)是验证经济增长的重要微观指标

　　5、商品不宜过分悲观

　　1、3季度要从政策和需求两条主线去看宏观策略

　　第一条主线是政策主线，就是国内的政策怎么来定或怎么来调整。但是我们从更大的维度来看，为什么不讲四季度，其实觉得四季度还是有不确定性。今年2018年贯彻的宏观的主题词其实就是三个字，不是去杠杆，去杠杆是政策的手在去杠杆，从市场的角度无论是股票也好，房地产也好，我们商品市场也好，特别是企业也好，个人也好，最核心的就是现金流。

　　今年的核心主题就是现金流。股市跌了那么多的股票，跌得那么惨的股票就是因为杠杆过高现金流断掉了。其实就是在去杠杆的过程当中释放局部风险亦称排雷，去杠杆的过程就是压力测试。

　　第二点为什么说三季度之前，从需求的角度，抛开供给还应该是比较平稳的，三季度之前不会看到需求的崩溃或者是需求的大幅度下滑。所以这几天的调整其实就是淡季，空头抓住这个时间。

　　2、中美两国债务杠杆的差异

　　中国全社会的杠杆率250%以上，这个当中杠杆率最高的部门是企业部门，特别是国企，国企的杠杆率。下面我们看一下政府的杠杆率，我国政府的债务率在全球相对来讲是不高的，不到50%，其实过去两年半的供给侧（改革），就是居民部门加杠杆的实验，居民部门棚改货币化，就是房地产去库存，其实靠居民加杠杆来实现的。用居民加杠杆然后来换企业的降杠杆，但是整个杠杆率还是很高。

　　第二点美国的杠杆率也是250%以上，所以你会发现十年金融危机过去之后，我们现在全球的主要经济体都是同样的特征，都是高债务、高杠杆的状态。现在美国杠杆率最高的是政府部门，因为过去十年是通过美国政府来加杠杆完成了企业和居民部门的去杠杆，如果说单纯从经济的角度考虑，抛开那些政治的角度，美国政府现在特朗普想把经济搞好，要减税，但是又是面临双赤字，因此需要现金流。

　　3、没有发生系统性危机的可能，但现金流开始出现风险迹象

　　第一个现金流，把政府当做一个企业来看，第一个现金流是我们的顺差，从净美金的收入，贸易顺差的角度，可以看一下，接下来要面临的外汇储备，可能在边际上面确实是有衰减的迹象。如果中美之间这么对抗的话，我们的净收入肯定是减少的。这样会导致央行的基础货币当中，整个外汇占款是要继续下降。

　　第二个现金流的收入是财政，2018年之前我国财政的支出增速和财政收入的增速一直是支出大于收入的，所以每年都有2点几万亿的赤字。像中国这种经济体，危机一定是财政危机，但是现在的情况，外储超过3万亿美元，财政存款余额5.2万亿人民币，中央财政实力非常充裕，所以从这个角度，看不到发生系统性危机的可能性。

　　4、螺纹钢是验证经济增长的重要微观指标　　总结上面来看，贸易顺差从净美金收入，在美金的收入外汇占款这一块，未来有可能在边际上要下降。第二块财政现在手里是有筹码的，今年1-5月财政收入减支出净收入3955亿元，年初安排了2.38万亿的赤字预算，下半年会不会加大财政支出的力度。第三块货币信贷，从去年下半年金融工作会议之后，一直到现在，金融体系去杠杆非常激烈，去杠杆导致的全社会的现金流紧缺，压力测试仍在持续。因此，降准更多是为了应对基础货币和广义货币过快下降风险，不等于宽松。

　　螺纹钢是验证经济增长的非常重要的微观指标。首先建筑业，螺纹钢的价格跟建筑业同步性高，目前在建存量项目规模很大支撑着钢材接下来3季度旺季需求。

　　其次基建，因为财政支出增速降低今年上半年放缓，去年政府公布的投资计划来看，铁路8千亿，公路水运1.8万亿，合起来2.6万亿，今年是这样的，铁路7300亿，算起来比2017年计划仅少了700亿左右。

　　5、三个结论

　　1．现在的政策基调是微调而不是转向。

　　2．三季度之前需求平稳，所以对于价格不要过于悲观。

　　3．配置策略上，地产和股票回避，三季度买商品，四季度买利率债。

责任编辑：张瑶