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国家信息中心宏观政策动向课题组
今年以来我国股票市场出现了明显的震荡，除了市场供求变化和非市场因素干扰之外，前2个月的经济数据表现不佳而导致投资者信心不足也是主要原因。然而，国际经验表明，在一个国家的经济起飞时期，经济持续快速增长和货币不断升值将给股票市场的发展提供持续动力。而从今年国内的情况看，一季度可能是全年“经济最困难的时期”，随着南方地区雪灾影响的消失和美国次贷危机影响趋于平缓，以及下半年物价趋向平稳，我国经济将重新步入平稳快速的运行轨道，从而继续为股票市场提供来自宏观基本面的有利支持。
宏观基本面将给予股市有利支持
今年以来，美国次贷危机呈现愈演愈烈的态势，国内2月份的外贸、工业企业利润增长大幅放缓，物价又快速上升，使得不少人对国民经济的发展后势产生了非常悲观的预期，并在较大程度上成为近期资本市场震荡的一个重要诱因。正因为如此，下面对当前市场比较关注的几个宏观经济问题进行分析，以帮助投资者消除不必要的恐惧和进行理性投资决策。
1.美国次贷危机对中国经济的直接影响非常有限。
这次美国次贷危机是继本世纪初美国新经济危机之后又一次较大的危机。所不同的是，新经济危机直接来自实体经济，而次贷危机来源于金融领域。本次危机中美联储和财政部反应非常迅速，各国中央银行也积极配合，如果能够将次贷危机的影响在较大程度上控制于金融领域之内，对实体经济的伤害可能将小于新经济危机。
然而，不管次贷危机最终结果如何，国内外学者有一点是非常一致的，即美国次贷危机对中国经济的影响将相对有限：一是美国经济对我国外贸出口的影响越来越小，一个最明显的例证就是，2007年我国对美出口增速较2006年相比已经下降了10个百分点，但是2007年我国全年货物出口依然保持了较高速度的增长；二是尽管从总量看对美贸易占我国外贸总量份额依然较大，但从增量看推动我国外贸出口增长的主要地区是东盟、印度和俄罗斯等，2007年中国对这些地区的出口占比与2001年相比上升了4.1个百分点。这证明中国正在降低对美国的依赖性，与新兴经济体贸易往来有所上升。上述外贸格局在今年将得以延续，有利于削弱当前美国次贷危机给中国带来的不利影响。
2. 2008年GDP仍将保持两位数的增长。
首先，今年前2个月剔除一些特殊因素影响，国民经济总体保持了正常运行态势。今年以来，国内需求继续保持了平稳增长。前2个月，城镇固定资产投资同比增长24.3%，维持了小幅下行的态势；社会消费品零售总额同比增长20.2%，扣除价格影响之后继续保持了小幅上升的态势。
有些异常变化的指标有二：一是外贸出口。2月份外部需求明显下滑，外贸顺差出现急剧下降。然而，由于春节的影响，我国1、2月单月的数据并不具有可比性，可比的是1-2月的累计数。统计数据显示，今年前2个月我国出口增长16.8%，与去年同期相比还高出0.1个百分点。这表明，尽管受到次贷危机、南方雪灾、国内调控政策、人民币升值和企业生产成本上升等不利因素影响，我国外贸形势并未象一些人想象的那样出现了非常明显恶化。二是工业企业利润。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比去年同期下降了26.5个百分点。其中，国有及国有控股企业实现利润同比下降5.6%，是导致工业企业利润快速下降的主因。而国有企业的利润下降主要又是价格管制和雪灾影响严重的石油加工和电力行业，两行业的利润合计下降481亿元。剔除该两行业之后，1－2月份工业企业利润增速依然高达36.9%。从发展趋势看，随着雪灾影响消除、下半年物价明显回落、次贷危机的影响趋于平缓，预计全年规模以上工业企业利润将能保持20%以上的增长。
其次，今年我国GDP应该能够保持10%以上的增长。事实上，对于今年中国经济的走势，国内学者几乎都表示了一致的信心。一是支持中国经济向好的长期性因素并未改变，这些因素主要包括：城市化进程会进一步加快，城市化率逐年提高的趋势不会改变；工业化进程仍处加速期，离完成工业化还有一段距离；消费结构正处于升级阶段，对经济的拉动作用将持续释放；改革效应仍会持续，对生产力的释放效应依然较大。二是从短期需求角度看，在资源环境和土地成本上升而市场竞争比较激烈的背景下，投资收益水平会有所下降，企业投资动能会有所减弱。国家强调节能减排、加大宏观调控力度的政策效应的不断释放也会导致固定资产投资增速放慢。但是，受外资继续较快流入、政府换届效应和在建规模较大等因素影响，再加上国家鼓励在三农领域、新能源、节能环保和保障性住房领域进行投资，全年固定资产投资依然保持较快增长。与此同时，居民收入连续几年较快增长，国家继续提高离退休人员养老金标准、最低工资标准和失业保险金标准，增发低保对象临时补贴以及上调个人所得税起征点，全国范围内免收学费，医疗保障、保障性住房等社会保障性措施逐步到位，消费需求稳中偏旺的态势将得以延续。在这种情况下，国内外对2008年我国GDP增长的最低预测也达到9.6%。
今年我国经济能够继续保持较快增长，还有一个非常重要的因素就是，目前我国经济增长的内在动力依然十分强劲，经济增长之所以在去年第四季度开始减速主要是宏观调控的结果。未来一旦外部环境出现急剧恶化，政府只需要相应地调整一些政策就能够在较大程度上对冲掉外来的不利影响。事实上，一些专家认为，当前外部环境的变化有助中国从外需拉动向内需拉动的转型，有助于经济发展方式的转变。
3.在国内外因素共同作用下，我国物价将呈现前高后低走势，下半年物价水平将逐步走低。
首先，扣除雪灾和春节因素影响，2月份我国物价上涨依然相对温和。根据统计局初步测算，2月份的春节因素影响居民消费价格环比上涨0.53个百分点，低温雨雪冰冻的气候影响1.03个百分点，扣除这两个因素，2月份环比上涨1%左右。从环比看，2月份除食品价格上涨7.1%外，其他类价格涨幅均在0.5%以下。扣除食品和能源价格上涨因素，2月份核心价格同比上涨1.0%，与去年下半年以来的态势和涨幅基本一致。
其次，国际资源价格可能进入了阶段性见顶回落阶段。有关研究表明，我国物价中70%来自国际传导，而国际传导的根源又在石油价格上涨，整个价格传导链可用以下路径来描述：石油→粮食→农产品（价格联动）→其他产品（价格传导的涟漪效应）。从当前发展趋势看，我们可以得出以下两个结论：一是物价周期性震荡上行将成为未来相当长一段时期内发展特征；二是随着美国次贷危机的影响扩大，投机资金的撤离，石油、黄金等资源价格将进入阶段性见顶回落阶段，由于前期资源价格上涨太快，其价格回落的速度也将较快。
最后，下半年国内因素也将有利于价格水平较快下降。2007年我国物价呈现明显的前低后高的格局，对今年物价的翘尾影响将相应地出现前高后低影响。其中，上半年平均翘尾影响为5.05%，下半年平均为1.75%，两者相差3.3个百分点。前高后低的翘尾效应，再加上人民币汇率升值、国际物价传导的减弱、出口减速带来的生产过剩等因素影响，下半年国内物价增长势头将明显减弱，明显的全面通货膨胀应该可以避免。
4.货币政策偏重于数量工具，负利率水平将进一步拉大，对资本市场发展在资金面上形成潜在的有力支持。
现在，欧美国家都面临着一个艰难的选择：一边是经济增长明显放慢，一边是物价上涨，经济与物价已经成了往两个不同方向跑的兔子，应该先逮哪只兔子？如果追求经济增长，在货币政策上就应该减息；如果希望抑制通货膨胀则应该加息。美国选择了减息，显然是暂时放弃了对通货膨胀的调控，而力保经济增长。对于中国而言，由于暂时还看不到经济大幅下滑的可能，防止价格由结构性上涨演变为“明显”通货膨胀仍然是宏观调控的首要任务。但是，在加息问题上，政府将相对慎重：一是在美国减息的情况下我们持续加息将给人民币带来越来越大的压力，进而会进一步削弱货币政策的有效性；二是面对成本推动型通货膨胀，价格型货币政策难以发挥实质性作用，因而未来需要更多地综合运用公开市场操作、调整存款准备金率等方式，加大对冲流动性力度。
在物价上涨较快、利率上升相对较慢的情况下，已经持续了15个月的负利率水平将进一步拉大。无论是理论分析，还是实证研究都表明，在负利率的情况下，社会储蓄倾向会下降。目前，我国金融机构人民币存款总额超过了40万亿，居民储蓄存款也超过18万亿。在真实利率水平不断下降的情况下，企业和居民的投资倾向会明显上升。
我国股市估值水平应比西方发达国家更高
1.
20倍市盈率作为衡量股票价格是否合理的分界线并不普遍适用。
由于股市波动速度一般远远超过经济周期运行速度，股市波动的幅度远远大于经济周期波动的幅度。经济与股市的背离程度是大是小，到底用什么指标来衡量？这一指标就是人们常说的“市盈率”，市盈率越高表明背离程度越大。在现实中，人们通常把20倍作为股票市盈率是否合理的分水岭。
那么，20倍的市盈率标准到底从何而来？用它来衡量中国的股市是否合理？这些都是我们需要搞清楚的问题。从各方资料来看，20倍的市盈率标准应该是来自西方成熟市场。以美国为例，从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的市盈率最高为40.3倍，最低为8倍，平均为20.1倍。这说明，把20倍的市盈率作为判断美国股市是否有泡沫的标准确实是有其道理的。
但是，它是否适合其他国家呢？答案是否定的。从理论上讲，每个国家国情不一，经济所处发展阶段不一，市场环境不一、市场主体不一；从现实中看，同为发达国家的日本就完全不同。同样是从1981年至2006年，东京股市（主板）的市盈率最低点也超过了20倍，平均也超过了60倍。
2.用市盈率衡量股票价格合理性必须结合具体国情全面分析。
为什么美日情况会相差如此之悬殊？要知道，在这26年中，美国经济总体表现要远远好于日本经济，前者GDP增速为年平均3.1%，后者仅为2.3%。而且，20世纪90年代以后，这种差距更大，美国年均GDP增速3.0%，高出日本1倍多。按理说，美国股票的估价应该高于日本股票的估价。但为什么事实正好相反？初步分析，主要原因有三：一是日本的储蓄率远远高于美国。股票和其他商品一样，其价格是由其供求关系决定的。而储蓄是股票投资资金的重要来源，股票投资的预期收益率高于储蓄存款时，储蓄资金即可迅速进入股市。由于文化的不一样，美国居民基本上是负储蓄，而在崇尚节俭的日本，居民收入很大一部分被存进了银行。二是日本外贸出口长期保持盈余，而美国则长期赤字。外贸的盈余带来了外汇储备的不断增大，增加了货币流动性，扩大了股市资金供给。三是日本企业间交叉持股现象较为普遍，公司间的这种持股行为是企业发展战略的一部分，轻易不会上市流通，这就使得市场上相当大一部分的股份实际上是处于锁定状态。与此相反的是，美国股市上市公司股份绝大部分都处于流通的状态之中。
从以上的比较可以看出，日本股票市场可用于股票投资的资金比例远远大于美国，而股市实际流通的股票比例却远远小于美国。正是由于这三点差异才导致了日本股市的平均市盈率要远远高于美国。然而，对照上述三点，我们发现日本股市不同于美国的“特殊国情”，恰恰也是中国股市的“特殊国情”。首先，中国同样奉行勤俭节约的原则，但是由于中国的社会保障体系不如日本健全，这就使中国居民的储蓄率还要远远高于日本。其次，我国对外贸易持续顺差，且顺差越来越大，外汇储备规模也远远超过了日本成为世界第一。最后，虽然随着越来越多的“大非”、“小非”解禁，国有股在上市公司中的比例会有所减少，但是，由于国有经济在国民经济的主导地位不会轻易动摇，上市公司中的绝大多数国有股在相当长的时期内都会处于被锁定状态，其规模应该不会小于日本的公司交叉持股。
从上述比较可知，相对美国股市，日本股市对中国股市更加具有可比性，美国的20倍标准既不适合日本，更加不适合于中国。如果从上述三方面因素来分析，再加上中国经济增长及其趋势要远远好于日本当年，中国的股票就应该得到比日本股票更高的估价才对。当然，日本的市盈率确实太高了，接近百倍的市盈率可能让人难以接受。然而，有一点是肯定的，中国应该采用一个自己的标准，而且这个标准应该明显高于美国20倍的水平。
当前股市急需完善相关机制，重建市场信心
我国股市非理性下跌特征明显，在美国股市因为次贷危机而下跌不到20%的情况下，上证综合指数跌幅竟超过了40%！在宏观基本面向好、上市公司利润有望保持较快增长的情况下，大盘因为事后很快就被澄清的谣言竟然多次轻松连下数关。这一现象表面上看是由投资者的非理性行为造成的，但背后却映射出制度建设方面的缺陷，因而需要我们完善相关机制，重建市场信心。
1.提高市场调控水平，促进股市平稳健康发展。
我国股市规模越来越大，投资者人数越来越多，股市对经济和社会的影响已经不容忽视。事实上，在目前社会流动性过剩、房地产市场转型的情况下，股市是一个最好的过剩货币吸纳器，股市的平稳健康发展有利于整个经济和社会的平稳健康发展。尽管在理论上，政府是否应该救市依然是一个有争议的问题，但现实中，即西方国家在金融市场发生重大波动时，政府直接而果断的干预是国际上通行的做法。美联储87年股灾救市和近期美国政府对股市暴跌做出迅速反应，皆是如此。当前，我国股票市场的成熟程度与美国相比还相差甚远，市场失灵的程度与频率相对来说更加突出，这也是当前两国间经济与股市形成巨大反差的重要原因之一。也正因为如此，政府对市场调控的责任越大，要求也越高。
2.妥善解决“大小非”解禁，缓解与消除股改后遗症。
股权分置问题是我国股票市场发展中的一个重大历史问题，完成股改这一前所未有的艰巨任务毫无疑问是中国政府的重大成就。股改之后股票市场方方面面发展所取得的实效有目共睹。但是，对一项政策的科学评价必须包括三个部分，即事前、事中与事后评价。很显然，在设计股改方案的时候大家对其后续效应认识不足，大小非无节制地减持，以至于“股改后续效应”又像当年的“国有股减持”问题一样成为阻碍股市健康发展的一个重大障碍，妥善解决“大小非”解禁问题已经毋庸置疑地成为当前政府部门的一个迫切任务。
3.对上市公司再融资在制度层面上做更详细的规定。
今年股票市场提出的再融资成为市场非理性下跌的主要导火索。这次市场提出的再融资有几个明显特点：一是融资规模巨大。有关数据显示，自从中央全部取消了农业税、牧业税和特产税以来，每年为农民减赋规模为1335亿元，但是现在市场一家上市公司的再融资规模就要超过这一规模；二是在这一过程中，公众投资者的利益在较大程度上被要挟了。有关网络调查显示，绝大多数散户和机构投资者都反对少数公司的巨额融资方案，但受一些原因的制约在公司表决过程中许多基金代表却不得不投赞成票，以至于方案得以高票通过。正是由于这两点，少数上市公司的巨额再融资带来巨大的经济负外部性，对于市场和社会造成了巨大负面影响。因此，需要对上市公司再融资在制度层面上做更详细的规定，除了对融资比例的限制外，还应当对再融资的具体用途、时间间隔等方面进行限制。比如，上市公司首次融资后，第二次融资至少间隔三年以上；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模等。通过制度规定来规范上市公司再融资行为，在充分考虑上市公司融资需求的同时，最大限度地保护投资者的利益。
4.加强监管，维护公开、公正、透明的市场环境。
如果说今年初的南方雪灾主要是一次“天灾”的话，本次股市的非理性下跌更多地是一场“人祸”。今年以来，市场上谣言不断，一波未平，一波又起，许多关键点位都是配合谣言而打穿的，却没有一个造谣者被追查和受惩罚。另外，市场显然有部分机构行为非常奇怪，高买低卖，买股票的目的不是为了赢利，只是用来向下恶意砸盘，以至于任何政策性利好被其无情地反制，毁坏了市场正常的运行秩序，导致了股市非理性下跌。对监管当局而言，政策着力点应放在营造一个透明、公开、公平的市场环境上，加强信息披露等市场基础制度建设，与司法部门加强合作，严惩各类机构和个人的违法违规行为。
5.完善融资融券规章制度建设，加速推出股指期货。
从实践经验看，股市低迷之时正是做空机制出台的最好时机，此时推动不仅对市场带来的震荡小，而且会对市场的非理性行为带来一些纠正作用。融资融券业务可以发挥价格稳定器的作用，另外，因为投资者可以向券商融资，能够缓解市场的资金压力，增加股票的流通性。适时推出融资融券，开展股指期货套利交易，对平抑过度投机，进而保证套期保值功能，乃至促进我国资本市场的健康发展起到关键作用。（课题组负责人：范剑平 执笔：高辉清 朱敏）