标题：香港人的钱袋子，到底在谁的手里？

◎作者 | 老油条

◎来源 | 非凡油条（ffyoutiao） 已获授权

1从英镑到美元

香港的钱袋子一度捏在英国央行——英格兰银行手里。

对于小型经济体而言，保持货币安全最简单的方法就是与一种或多种强势外币挂钩。更何况香港曾经是英国的殖民地，港币直接挂钩英镑，既安全又方便。

英国也确实曾经对殖民地有过极为优惠的货币政策，在“日不落”的范围内提供英镑汇兑本位服务，只要这些英镑区经济体保证最小的英镑储备比例，就可以得到英国对货币价值的背书。

然而一战和二战对英国造成的打击是致命的，从50年代开始，英镑在国际市场上多次贬值，最多的一次是1967年，数天内贬值14.3%，这让跟随英国的一众英镑区国家也都损失惨重。到了1972年，背负着沉重外汇压力的英国终于崩盘，宣布英镑区仅限于英伦三岛，不再为其殖民地提供担保。

这时候的香港别无选择，只能再挂钩另一种强势货币——美元。

然而仅仅两年，香港就感受到了美元游资巨大的力量。

他们以雄厚的资本实力快速吞噬外汇市场上的港元，逼迫与美元以固定汇率挂钩的港元升值。而当时内地尚未改革开放，香港是亚洲最大的纺织服装出口经济体，本就利薄的生意再叠加本币升值，出口时已经毫无成本优势可言。

为了压低币值，保持流动性和出口优势，香港唯一的办法就是加印钞票。但这也就意味着人为制造的大规模通胀，等到游资把吸纳的港元按照固定汇率全部吐出，香港的外汇储备便会被榨干——这意味着一个经济体数十年积累的外汇储备一夜蒸发，并在本地留下大量不值钱的本币。

97年亚洲金融危机时，他们对东南亚国家就是这么干的。

所以在1974年美国布雷顿森林体系解体之后，港币也选择了脱钩美元，变成了自由浮动汇率。

当时负责印刷香港钞票的机构一共只有两家：英资的汇丰和渣打，其中汇丰银行因为资历最老、规模最大，是发钞的主力军，其印刷的钞票一度占据港币流通市场的80%。它们的管理机构，叫做外汇基金，是现在香港金管局的前身。

在港币挂钩外币的年代里，两家私人银行要向外汇基金上交等值的外币，才能开印港币。而一旦港币既不挂钩硬通货，也不挂钩外币，他们印发的时候也就具有了相当的随意性。而香港缺乏央行的现实，又让这两家银行有了加速超发货币的动机。

负责发钞的两家银行在香港银行业扮演着“最后贷款人”的角色，说简单一些，就是快要破产，嗷嗷待哺的银行，可以伸手问这个不是央妈的央妈要钱。但他们毕竟是私人银行，以盈利为主要目的，发钞只是尽到社会责任的同时免费用钞票打个广告，在危机关头不会冒着自己破产的风险去帮助同业。一个既能帮到同行又不至于自己利益受损的折衷方案，自然就是多印钱。

不过在汇率自由浮动的70年代早期，得益于香港服装外贸的蓬勃发展，这个问题还不算严重，甚至因为长期出口积累的顺差，港币还有了升值的趋势。

繁荣能掩盖危机一时，却不能掩盖危机一世。该来的总会来的，只是个时间问题。

2一句套话引发的血案

1975年到1983年之间，香港的经济年增长长期保持在9%左右，确实不负小龙之名。但就是这样的增速，也没能跑赢凶险的通胀率。在经历了数年的平缓期之后，1979年到1983年，香港的平均通胀率达到了惊人的12.6%。

这不是一个正常的发达经济体应该有的通胀率。

港英政府也意识到了这个问题，然而他们也没有更好的办法。当时香港的外汇政策，都是围绕着港币升值这一大前提展开的，外汇基金试图利用超发的强势港币，在国际市场上收购更多的外汇储备，还没有考虑过短期内如果港币走弱无法在国际市场脱手应该怎么办。

屋漏偏逢连夜雨，货币困局在这个特殊的时期叠加上了政治上的不利因素。

1982年，铁娘子到访北京，与总设计师有了那场意味深长的对话。众所周知，一开始双方不仅是在细节上无法对接，在一些方向性的大问题也常常难以达成一致，谈判进度非常缓慢。

双方的不欢而散，并没有瞒过消息灵通的市场。先走的是外国公司，接着是在国外关系深厚的本地外贸公司，最后连本地银行都有了向外国转移资产的冲动，本港资产不断缩水，市场对货币自然也没有了信心。

为了平抑市场的恐慌情绪，到了1982年年末，本应作为货币压舱器的外汇基金自己也成了外币的出售者。

但市场和市民并不会因此感到安心。当他们得知港府正在大量吞进港币，输出外汇时，意识到香港的外汇储备在进一步被削弱，应对金融风险的能力也在变差，对港币币值的预期也变得更低了。

长期积攒的外汇压力，终于到了爆发的一天。

1983年9月24日，攸关香港命运的“第四轮谈判公报”公布，公报直接介绍了双方的会谈成果，却没有用往次谈判都会出现的“有益的和有建设性”的用词。

公报发布后，香港市场高度紧张，当天几乎所有的外商都拒绝接收港币，而媒体和金融机构则都把矛头对准了当时的港英政府，试图搞清楚未来香港金融系统是否有足够的偿还能力。投机客们则根本等不及港府的回复，在市场上疯狂抛售港币、港股。

恐慌情绪很快就从金融市场泄露到了街头。得知香港前途未卜的市民们没有别的保护资产的方法，只能前往兑换店买美元。到了才发现，美元的汇率已经飙到1:9.6（80年代前期一度是1:6.5左右），还得拿着爱的号码牌在银行门口苦苦等待。

买不到保值货币的其他市民则想出了更狠的办法，冲进超市哄抢食品、干货、家具，试图趁着超市还没来得及修改价格，用尽可能少的港元买来尽可能多的物品。

一个高度发达的商业社会，一夜倒退回了以物易物的原始社会。看来有时候少说一句套话，真的是要引发血案的。

这一天，被后来的香港金融界称为“黑色星期六”。

港币信誉大受损失。

3不堪一击的小型经济体

这场“黑色星期六”的原因是多方面的，它也在多方面引发了不良的后果。

比如时任港府财政司彭励治和中央之间，就爆发了一场旷日持久的口水战。他指责中国银行（香港）在香港大肆购买美元，引发了港币的信任危机，而且不愿意在谈判桌上让步，以至于谈判进展缓慢，加剧香港的恐慌情绪。

然而中银香港并不是当时唯一一个吸入美元的机构，当时香港几乎所有有外汇业务的机构，甚至一些嗅觉敏锐的个人，都在做吸美元的动作。而以中银香港后来的动作看，他们和负责发币的汇丰、渣打两银行一样重视恢复香港秩序的稳定。

当危机的后遗症在85年仍然延续的时候，中银香港向濒临破产的嘉华银行提供了巨额备用贷款，帮助本地银行完成了周转。此后它还参与拯救了香港期货指数市场。

国家队的觉悟从来都没得说。

也正因为这两次态度明确的救市行动，中银此后获得了香港金融界的信任，成为了第三家可以负责印钞的银行。

所以北京方向的反击直指问题的另一个核心：为什么面对如此显而易见的货币危机，香港当局却没有采取措施？

回头看来，港英政府已经不只是没有采取止损措施，甚至还有故意放大危机的意向。1982年，在港币贬值趋势已经非常明显的情况下，港英当局取消了外汇存款的利息税，而只是象征性地下降了港元储蓄的利息税。这让兑换并储存外币变得更加有利可图，几乎是在引导人们放弃港币购入外汇。

双方在这一系列操作背后的真实目的是什么，只有当事人自己才知道。可以确定的是，在明争暗斗极为激烈的香港归回前夕，货币已经成为了一种工具，既能在实际上向对手施压，也能在舆论上为自己造势。

最终，港英政府只能启用最后的防守策略，宣布在香港本地进行的任何交易中，使用外币都为非法。这是香港百年来都未曾使用过的强力措施，终于止住了港币一落千丈的颓势。然而这种强力措施，一贯都要付出巨大的舆论和经济代价，尤其是对于香港这样标榜自由交易的城市来说。

感到情况不妙的香港银行业公会也宣布上调利率，试图留住外逃的资本。配合港府对外汇交易违法的定性，终于阻止了危机进一步扩散。

只是此时的港币相对于一年前已经贬值了1/3，其实已经到了跌无可跌的地步。究竟是措施起到了效果还是国际市场认为继续做空港币已经无利可图，并不好说。

这时香港人才意识到，他们在这十年里引以为豪的浮动汇率制度，原来在恐慌情绪和恶意做空的投机者面前，如此不堪一击。香港这个小小的经济体，要想保持金融市场的稳定健康发展，还需要上更多的保险措施。

4“联系汇率制度”

在国际金融上有一个著名的汇率不可能三角，即一种经济体的货币不可能同时实现以下三个目标：固定汇率、外汇自由交易和完全自主的货币政策。

背后的原因很复杂，我们就不多解释了，结论是一种货币只能做到以上三条中的两条。最具代表性的是朝鲜，朝元不和任何货币挂钩，官方汇率也几十年没变过了，但它很显然是不能自由交易的。如果你去观察黑市上可以交易的朝元，那汇率的变动大到无法想象。

香港这样的一个外向的小型经济体，显然不能像朝鲜那样锁死外汇。它要发展必须允许外汇自由交易，那它就必须放弃固定汇率和完全自主的货币政策中的一项。在和英镑或美元挂钩的年代，它就牺牲了自主货币政策；而在与外币脱钩的年代，它又付出了汇率剧烈变动的代价。

锚定美元的“联系汇率制度”由此登上了历史舞台，并且至今都是港元的发钞依据。

这种新的制度之前我们就见过，说白了还是绑定美元。

只是美元已经不是当年那个和黄金绑定的美元，发行量全凭美联储说了算，美联储要加息，香港就要加息，美联储要减息，香港就要减息，所以有人嘲弄香港金管局就是美联储远东分行。

这么说没错，可当时的香港并没有更好的选择。

在这种制度实行之后，香港的发钞银行必须向外汇基金上交1美元才能发行7.8港元。

外界也由此得知，市场上每有7.8港元，政府就有1美元的储备，在危机发生时就不至于对金管系统缺乏信心，导致资产大量流失。因此在危局时刻，新的港元发行制度几乎是一瞬间就止住了颓势。

而在具体执行的时候，政府又对货币政策留有了足够的弹性。

美元的锚定，仅限于银行业内部。在公开的外汇市场上，美元价格仍然可以根据需求浮动。这是港元自由交易的象征，再多说一步，就是香港商业自由的象征，必须得以保留。

但正因为有了美元作为锚，自由市场上的汇率变化始终都很有序，很少超过2%，即使在后来的全球股灾、港元投机潮、亚洲金融危机中也一样。

在港英政府的宣传中，这次改革是金融管理的优秀案例，值得大书特书。

可万事都有自己的代价。

虽然通过“联系汇率制度”，香港顺利度过了80年代初期的危机。可缺乏自主货币政策的后果，却在90年代慢慢浮出水面，其后遗症至今都没能消除。

5才出狼窝，又入虎穴

1985年，香港汇丰银行大厦落成。

同一年，香港中银大厦破土动工。

中银大厦的“三尖刀”造型后来为香港建筑风水史写下了浓墨重彩的一笔。不过很少有人意识到，这座长相凶狠的大楼在捅刀汇丰和港督府的同时，也成为了香港经济的一个转折点。从它落成的90年代开始，曾以服装等制造业驱动增长的香港开始了被房地产和金融绑架的历史。

货币制度在这当中起到了推波助澜的微妙作用。

80年代的美国是里根的时代。然而他接手的是一个巨大的烂摊子，79年的能源危机让美国经历了一波明显的通胀失控时期。为了对抗通胀，美联储粗暴地降低了利率，后果则是更严重的衰退，美国经济一定到了崩溃的边缘。

里根没有选择，只能减税降息，刺激全社会的投资热情，让美国尽快从危机中走出来。整个80年代后期，美联储都在疯狂降息，终于在里根任期的末期完成了拯救美国经济的任务。

香港却为此倒了霉。

和美国在八九十年代遇到危机不同，香港在80年代末仍然保持着此前的高速增长，本应提高利率阻止经济过热，却因为港元与美元挂钩而无法自主选择货币政策，只能也跟着一再降息，在经济已经过热的情况下向市场投放了大量热钱。

经济形势再好，优质的投资标的也是有限的。过多的热钱没有地方可去，只能一股脑钻进了最稳健的房地产。我们此前多次提到过的房地产的挤出效应，也终于应验在了香港身上，把负担不起高地价的制造业挤出了这座城市，成就了一河之隔的深圳。

这也是地产几大家族最疯狂的年代。

尽管他们此前已经完成了原始积累，但七八十年代陆续收进的地还没有完全转化成财富。如今在房地产过热的风潮中，他们终于乐开了花，不仅自己赚得盆满钵满，还把广大中产韭菜绑上了自己的战车，成为了砍房地产收益最强的阻力军。

事情到了这个地步，97年的回归转折点叠加金融危机对香港打出的暴击就已经是避无可避的了。失去了汇率调整工具的香港，只能在危机到来时靠急剧收缩货币渡过时难，各种泡沫像放烟花一样破裂，在狮子山下留下了一地鸡毛，再也没能缓过来。

鉴于美元的国际价值，当美联储的影子，是一个不坏的选择，可也终究不会好到哪里去。