标题：辉立证券：紫金矿业估值吸引 评级买入

　　概况

　　近半年以来，受制于股市调整、差于预期的业绩表现等因素，紫金矿业股价表现低迷。但是，公司的资源储量及低成本优势依然明显，非金业务还有望加速增长。再考虑国际金价处于牛市格局，再创新高依然可期。我们预期10、11年公司分别实现净利润49亿元、62亿元，分别同比增长38％、26％。每股收益为0.341元、0.42元。保守给予其对应10年每股收益20倍的市盈率，12个月目标价亦可达7.64港元, 为买入评级。

　　多重不利压制股价表现

　　自09年11月底股价创反弹高点后, 紫金矿业已经持续了长达半年的弱势调整。比较在港上市的主要黄金生产企业，公司表现最差：

　　追究因素，3月前公司的调整主要受金价回调影响。不过，此后金价不断反弹，并于5月14日创出历史新高1249.6美元，同时瑞金矿业(12.62,0.02,0.16%,经济通实时行情)股价快速反弹，招金矿业(15.78,-0.28,-1.74%,经济通实时行情)震荡走高，但紫金矿业股价却持续下调，显示公司股价受大势调整影响明显。而从历史考查，紫金矿业股价受恒指影响大于金价的影响，一则在于公司股本规模大，二则在于公司的产品结构，非金产品贡献已超三成。

　　就公司本身的因素来看，虽然平均金价不断攀升，但公司业绩表现差于预期，主要受制于矿产金锭产销量下滑。09年，该等销量下滑1.4%, 10年一季度更是大幅下滑28%。其次，公司5月份收购Platmin Congo Limited股权可能因刚果（金）不批准而受阻。再次，5月底，公司被国家环保部通报批评。但我们以为，公司疲弱的股价已反应大部分负面因素的影响，后市看空动力不大。

　　经营优势依旧

　　作为以黄金为主、其它金属矿产资源勘探和开发为主的国际矿业集团，紫金矿业具备多重经营优势：
　　首先，公司是中国控制金属矿产资源最多的企业之一，也是中国最大的矿产金生产企业、中国第三大矿产铜和六大锌生产企业之一。丰富的资源储备将确保公司的持续发展。2010年以来，公司计划收购矿产的动作不断，再考虑低至30%以下的负债率水平，我们相信，财务健康将支撑扩张行为，预计公司在黄金业的龙头地位将更加巩固。

　　其次，公司成本优势明显。比较09年矿产金业务，除了瑞金矿业受益于高品位令矿产金业务毛率高达74％外，紫金矿业则受益于成本技术优势实现接近于70％的毛率水平，明显高于其它上市公司。

　　非金业务贡献将加速

　　以09年数据统计，紫金矿业目前收入和盈利主要来源于黄金业务。但值得注意的是，目前在公司内部非金类业务资源优势更为明显，可开发年限也明显高于黄金，其中以铜为最高。根据09年权益储量及产量估算，公司铜的可开采年限高达125年，是黄金的5倍以上。还值一提的是，公司的铜储量目前仅比江西铜业(15.26,0.42,2.83%,经济通实时行情)低70万吨，如果今年收购Platmin和Indophil 项目成功，铜储量还将大增50％以上。但就铜产量对比，目前江西铜业几乎是紫金矿业的十倍。再考虑中国还将持续推进的城镇化工业化建设，铜需求空间仍大。我们相信，公司的非金业务扩张空间巨大，这也是后市成长所在。

　　具体而言，未来几年内，公司铜矿产量将保持快速增长，未来两年增产幅度可能接近50％，其中上杭紫金山铜矿预计将有2-3 万吨的增量，多宝山亦将增产1万吨以上。铅锌矿方面，最大的增量来自于俄罗斯Figure瓦铅锌矿，预计2011 年底投产，达产后8万吨锌，这比09年公司锌产量增加近六成。

　　国际金价仍将延续牛市格局

　　国际金价5月14日再创历史新高于1249.62美元, 其中4月中旬至5月中旬更是与美元双双走高，凸显黄金的避险属性及货币属性。就后市而言，我们依然对金价抱持乐观态度，后市继续创历史新高的概率仍很大：

　　首先，就是此前主导黄金与美元走高的避险情绪。目前，希腊引发的欧洲主权债务危机继续在深化，最新的进展就是西班牙亦被调降评级。另外，日本同样深陷巨额债务漩涡。而对于此前经济复苏最强劲的美国，其债务与财政赤字占比GDP其实并不强于欧洲和日本，最近的失业及经济领先资料亦令市场失望。实际上，此前的股指千点事件就已反映其内在的脆弱。综合而言，我们以为市场的避险情绪并未缓解，未来还有可能在债务危机的继续引爆下加重。

　　其次，对于通胀，从5月12日至18日，中国、英国、欧元区不断发布了上涨的CPI指标，此前还有印度的通胀示威事件，中国亦出现罢工要求加薪的案例，或引发劳工成本增加的担忧。可见，通胀指标虽然目前可控，但上涨态势已经开始蔓延。近日欧洲的万亿美元救助措施很可能延续定量宽松政策，而目前经济复苏放缓将推迟刺激政策推出的时间，再考虑08年底以来的巨额美元发行及信贷宽松，我们相信，全球的通胀压力可能会不断加重。

　　再次，就黄金的需求来看，在商品需求层面，虽然金价居于高位，但第一季度印度市场总消费需求暴涨698%，达到193.5公吨，中国消费需求则增长18%至132公吨，高金价并未明显抑制黄金需求。投资需求方面，在前期金价从高位回软过程中，国际黄金ETF基金一直在加仓，最大的SPDR基金甚至日增黄金达30吨，仓位达致记录高位。另外，在央行售金协议下，400吨的限量至今为止仅出售几吨，显示央行从净卖方转换为净买方的格局依旧。综合而言，黄金的市场需求依然将保持旺盛态势。

　　风险

　　全球经济在无通胀状态下复苏，黄金价格大幅下挫；

　　冶炼可能产生环境污染，增加成本支出；

　　资源税政策或扩大实施，税负上升；

　　收购扩张行为不及预期；

　　恒指持续大幅调整。

　　估值吸引，买入评级

　　基于持续成长及售价上涨的预期，我们预期10、11年公司分别实现营业额255亿元、308亿元，同比增长26％、20％，实现净利润49亿元、62亿元，分别同比增长38％、26％。每股收益为0.341元、0.42元。
　　估值方面, 考察紫金矿业的历史表现可以发现，其估值相对于恒指大部分时间存在明显溢价，溢价水平平均达100％左右，尤其在2006－2007年，溢价达200％以上。而公司平均市盈率也在28.8倍。但在近期,受制于大势压制等原因, 公司估值水平相对于恒生指数(19830.59,358.79,1.84%)的溢价已处于历史低位水平,显示公司估值较有吸引。基于金价向好及公司成长的预期，我们即使保守给予其对应10年每股收益20倍的市盈率，12个月目标价亦可达7.64港元, 为买入评级。

　　而从盘面来看,紫金矿业此轮回调最低已接近50%的黄金分割点位,预期支撑力度较强。