标题：中和鑫品：从TED利差看美元指数与黄金价格

　7月伊始，为避免欧元区陷入长期低通胀风险，欧洲央行最终祭出一揽子宽松货币措施，其中再融资利率、存款利率降至历史新低，并引入4000亿欧元的长期再融资计划（LTRO）货币政策措施，以强化货币政策传达机制功能。欧洲央行的宽松货币措施向市场注入大量流动性。但是欧元汇率仍保持强势，美元指数振荡下行，金、银价格快速上扬，尤其是在最近两周美国通胀和房地产行业数据表现强势的背景下，这让市场的投资者颇感意外。下面用TED利差分析一下这背后的逻辑关系。

　　TED利差是3月期伦敦银行间市场利率（LIBOR3）与3月期美国国债利率（T-BILL3）之差，是国际金融市场最重要的风险衡量指标。其中，LIBOR3是欧洲商业银行同业拆借的3个月利率，反映商业银行间的信贷拆借风险；T-BILL3是美国3个月短期债券利率，由于债券具有美国政府的背书，可以视为无风险利率。TED利差不仅能衡量美元套利资本在欧洲银行间市场的利润水平，还反映全球资本的流动性情况。

　　当TED利差增加，则显示市场风险扩大，银行借贷成本提高，市场资金趋紧。若TED利差下降，市场认为银行体系风险大幅下降，银行间借贷成本降低，大量流动性会不断充斥市场。一般来说，TED利差较为稳定，在10个~50个基点之间波动。但2007年次贷危机爆发时，银行违约风险和流动性风险上升，TED一度飙升至200个基点。随着美国逐渐走出金融危机，TED利差回归到正常水平（具体见下图）。

　　自金融危机以来，美国实施宽松的货币政策并将联邦基准利率维持在零至0.25%的低位，这不仅帮助美国摆脱了经济衰退的危机，还改变了全球资金循环的传统逻辑。从经济学角度来看，资本的本质是增值，货币是资本的一种形态，若全球金融市场存在收益偏差，每一个基点的额外利润都将推动资金有方向地流动。

　　欧洲央行的一揽子宽松货币政策变相兜底欧元区成员国主权债，导致大量资金自美国市场涌出到欧债市场套利。随着美国资本的外流，短期内美元指数受到一定程度的打压。

　　欧洲银行业“惜贷”问题由来已久。欧洲银行没有把欧洲央行提供的低成本资金贷给企业，部分资金反而流入债券市场追求安全收益，在内外部资金的作用下，欧元区国家主权债价格创历史新高。其中近期法国10年期国债收益率降至1.656%，为彭博自1990年统计该项报价以来的新低。同期，西班牙及意大利的10年期国债收益率分别触及2.612%和2.727%，创历史新低。

　　最后，欧洲央行的宽松举措进一步巩固了全球性货币宽松的环境，在金融市场低波动性环境下，商品货币套利交易也大行其道。目前，澳大利亚基准利率为2.5%，而欧元区、美国和日本的利率接近于零。不同货币之间的利差刺激了套利交易，欧元自然成为套利资本的首选融资货币。最终LIBOR利率短期呈逐渐走高态势，这也使TED利差不断升高。

　　在伊拉克爆发全面冲突的背景下，金融市场充裕的流动性寻得契机，部分资金涌入贵金属市场寻求避险和套利，近期金、银价格的飙升也在情理之中。虽然欧洲央行的宽松货币政策向市场释放大量流动性，但美联储仍在按部就班缩减量化宽松（QE）规模。欧美国家的货币政策前景存在明显分歧，这意味着全球资金的流动性将进入次宽松的新常态，以金、银为代表的贵金属再度走出牛市的可能性将大大降低