标题：警惕下行周期中的最大陷阱

　　有人诟病格林斯潘的低利率政策是此次美国次贷危机的主要原因。其实不然，我们检索2001年至2008年美国的宏观经济数据就会发现，任何一个经济学家坐在格林斯潘的位置上不见得能做得比他好。

　　2001年初美国网络经济泡沫破灭以后，格林斯潘多次及时降低联邦基金利率。自2001年至2003年，美国经济一直处于低潮，而且一系列政治经济事件一再冲击着尚未恢复的美国经济：2001年9·11事件导致美国民众普遍恐慌；2003年伊拉克战争导致人们担心石油价格上涨；尤其是2002年核心通货膨胀率显著降低使格林斯潘担心美国经济会不会像20世纪90年代的日本一样陷入长期的通货紧缩。直到2004年，宏观经济才有了复苏的苗头。因此，格林斯潘把他的低利率政策一直维持到2004年6月。从宏观经济基本面来看，自始至终格林斯潘的利率政策无可厚非。

　　次贷危机的真正导火索是一些美国政治家的好大喜功、拔苗助长的房贷政策。布什总统在上任之初曾经宣布，要让美国人居者有其屋。在他的推动下，一系列旨在提高美国人、尤其是低收入者住房拥有率的政策纷纷出台。美国政府为收入较低、信用较差的房贷申请者提供信用担保，再加上当时房贷利率较低，美国民众非常踊跃地申请房贷、购买房产，其中相当一部分无收入、无工作、无资产的“三无”房贷按揭者也买了房产。由于现金利率较低，流动性充裕，资金运用压力也较大，银行和房贷发放机构也不顾风险地想方设法鼓动美国老百姓借贷买房，因为这些贷款有政府提供信用担保。2004年6月以后，房贷利率逐步提高，消费者还贷压力陡增，2006年年底全美的房地产市场普遍开始下跌，房贷按揭者违约屡屡发生，愈演愈烈，最终引发了全球的金融危机。

　　格林斯潘的低利率政策只是次贷危机的催化剂，它虽然促成了流动性的泛滥，却和资产泡沫没有必然联系。资产泡沫的产生和发展有其自身的规律，不当的经济政策导致的非理性预期和行为是其中主要因素。

　　在经济下行周期中，由于对未来经济形势不甚乐观，出于预防未来不确定性的需要，居民和企业会增加现金持有。货币当局实施低利率政策的目的是以较低的现金收益迫使居民和企业增加消费和投资，至少是维持经济下行前的正常水平。其实，低利率政策虽促成了大量资金闲置的局面，但这并不一定是坏事，因为流动性充裕是经济危机中市场重建信心的前提。但是，布什政府的房贷政策恰恰为这些原本只能闲置的过剩流动性挖了一个陷阱，引发了美国房贷市场的非理性繁荣。

　　当经济陷于衰退时，如果利率较低且流动性充裕，真正的危机不是经济没有复苏的迹象，而是非理性的盲目扩张。这样的扩张给予消费者和投资者强烈的乐观预期，但是它带来的表面繁荣是无源之水、无本之木。这样的扩张表面上能使经济较快脱离困境，却有可能把经济拖入更深的危机。布什政府的房贷政策就是这样的典型。中国政府审慎抉择，将房地产行业振兴计划剔除出十大产业振兴计划，笔者认为，这是相当于剔除了一个可能引爆巨大危机的导火索。

　　当前的中国经济基本面向我们展现了似曾相识的情形。数据显示，今年一季度新增信贷高达4.58万亿。信贷高速增长主要有两个原因：一是央行实行宽松的货币政策，二是经济危机中，市场普遍信贷紧缩，企业迫切需要手持现金，保持现金流的通畅，这也是为什么票据融资和短期贷款占据较高份额的原因。企业手中握有大量闲置的短期资金，用来保障现金流畅通无阻，因此目前正是前文所说的利率较低、流动性充裕、资金闲置的状态，这也是2001年布什上台之初美国经济面临的情形。

　　笔者认为，在全球金融危机的大背景下，为保持中国经济平稳较快增长而实施扩张性经济政策无疑是十分正确的选择，但在此过程中，我们也需要警惕扩张性的经济政策会不会给以后的经济发展埋下潜在的问题：重复建设、产业结构不合理、不良贷款、激励扭曲、资源能源过度消耗、资产泡沫、环境污染等等。如何解决这些问题同样也是我们必须高度关注的对象。