标题：黄金仍不在牛市

　　最近,黄金似乎已变成了所有牛市之母,从年初截至目前金价有18%的涨幅,并且丝毫没有盘整的意思,个人和机构投资者对黄金的兴趣空前。

　　但是聪明的人不会被假象欺骗,KITCO Metals资深金属市场分析师纳德勒认为,黄金当前的牛市只是大家一个错觉,因为它的基本面决定了这种牛市不能持续太久。 早些时候纳德勒就提到过“黄金非牛市,美元是熊市”的论断,出于对这个已经被证明了一半的结论的尊重,我们不妨坐下来,耐心探讨一下,投资者应该在黄金牛市中寻求什么,为什么黄金供需求关系与价格如此失调,以及以上两点为何阻止了黄金的价格回归？ 黄金牛市的信号

　　这次黄金大涨的现象很大程度上是由美元驱动的,但是黄金牛市的条件不仅仅是基于和美元的反向变动关系。

　　纳德勒认为,只有具备了四个因素,才算真正进入了黄金牛市。

　　首先,需求必须远远超过供应。中国古代的正面例子就有“洛阳纸贵”,反面则有“谷贱伤农”。

　　其次,股市必须处于下跌阶段。有句老话说的好,黄金是货币、股票和其他资产的反向资产。那么现在,谁能告诉我股市的熊市在哪里？——股市在今年的涨幅已经高于50%。

　　第三,必须有一个实际的、明确的通胀水平,并且市场面临通胀率继续上升的威胁。这两点我也看不到任何发生或即将发生的痕迹。

　　第四,黄金必须相对所有主要货币的价格上涨——没有例外。你不能让黄金兑澳元和南非兰特贬值,而兑欧元与美元升值。

　　从这四个因素来看,黄金的短期前景好像没那么乐观——而不是长期。我们真正看到的动量——指数——资金驱动的投机性市场变化,大概开始于9月1日。投机者疯狂涌入,大量进货,建立了非常庞大的保证金头寸和期货头寸——而这一切都是是虚幻的——高达750吨的多头头寸。与空头的头寸之比为9∶1,尽管目前已经缩小至7∶1,然而,市场被严重扭曲的形态没有改变。

　　但我得声明,我不是在黄金熊市倡导者,那些没有看到2000美元的不一定就是看空者,我只是一个现实主义者,关心的是供应和需求。

　　黄金的动向并非单纯逆美元运动。从统计数字上看,1971年至1972年,黄金和美元的相关性为-0.27。简单地说,这意味着如果你赌美元和黄金价格反方向运动,那时你将赔掉那73%的部分。

　　还有一些人可能会说:“通胀预期这么强烈,我要的就是黄金抗通胀的保值功能。”黄金与通货膨胀的相关性是10%左右,如果知道这一点,谁还敢说黄金是完美的抗通胀避险工具？

　　事实上,黄金在抗通胀方面甚至会无效,每天面对的5个百分点的通货膨胀也许会持续25或者30年时间。然而对津巴布韦或魏玛共和国式的通胀,我只能保持沉默,它的确非常有效。如果美国的未来也要这样,那就随它去吧——说句公道话,黄金的负担太重了。 错误为何在延续？

　　很多唱多的分析师试图运用19世纪和20世纪的思维来看待现代央行政策,却忽视那些被统计学证明很多次的东西。

　　不妨看看1980年,在这里,所有黄金牛市条件得到满足:股票下跌,实际通货膨胀失控,以及一些大的灾难性事件如苏联入侵阿富汗、石油禁运、伊朗人质事件,等等。接着你知道发生了什么事吗？瑞士那些最激进的基金经理建议其优质客户把15%到20%的资金投入到黄金上,后者当时对国际投资形势感到无比担忧。当时没有人说黄金处在牛市,然而今天,有人告诉你应该将30%、40%甚至50%的资金都投到黄金上,直到热得发烫的黄金市场变得疯狂。

　　其实,黄金应当在投资组合占据一席之地,而且绝对值得尊重,但不要被它冲昏头脑。不要在错误时间和错误的剧情面前下重赌注——配置过多的黄金,否则就会扭曲你的投资组合的波动性,导致不确定性的改变以及最终会给你带来失望。

　　在目前的价位上,黄金的供需情况比较紊乱。

　　黄金市场由五大支柱组成:在供应方面,有金矿供应、金片供应以及中央银行偶尔的买入卖出;在需求方面,有珠宝加工需求和投资需求,后者是周期性的,而且容易被投资情绪所左右——从人们陷入恐慌、害怕、贪婪到泡沫的形成等等。

　　在供应方面,最近你应该开始听到不少人们关于黄金供应短缺甚至消失的言论。我不敢苟同这种不负责任的说法,正如2007年开始的金融危机是建立在人为创造的“虚拟需求”之上,投资者在黄金市场的持续入场更像是“竭泽而渔”,沉浸在这种寒意里,我就不自觉地会闭上眼睛。

　　那么,现实情况是,根据GFMS公司最新的预测显示,黄金产出实际增长只有7%,目前为1 212吨。开采继续中断只是因为信贷紧缩导致这些金矿拥有者阻止这些黄金流入市场。 金价近期不会达到顶点？

　　不,虽然新的矿产发现可能永远也不能和过去相比,但是400亿美元已经被埋在地下,用作勘探新的矿源。没有人退出并且也没有人站出来说,“花400亿美元结果什么都找不出来。” 原因是什么呢？矿主愿意花费巨资去寻找新的金矿,是基于平均生产成本还不到每盎司400美元,就算成本再涨,涨到每盎司1000美元,那也才持平而已。看到了吧,新的悖论产生了:经济学知道矿主等微观个体去不顾成本地勘探金矿,然后另一方面,是矿源的枯竭。是的,他们是在埋钱,可是他们有这种动力和资本,动力和资本来自于疯狂的市场。

　　我们当然希望勘探者埋在地下的资金都能变成新的金矿,因为如果多增加的金矿可以保证我们在未来5到6年里每年的黄金供应将增加400吨——这是非常巨大的增量,比人们预期的高出25%,而开采的平均成本将有明显的降低。

　　然后还有金块供给,这里面是一个大的故事。危机以来同时出现了创记录的黄金价格和对现金的迫切需求,两者的结合让那些黄金收藏者告诉自己:“对,我要坚定持有。”随着“现金换黄金运动”的进行,精炼厂已经在没日没夜地运转。GFMS公司预计,未来将有880吨的黄金会以金块和金片的形式流入市场——这是有史以来的最高记录,更是一整年金块市场规模的两倍!至于这些金块的来源,土耳其和印度是主要来源,这构成了黄金市场的次要供应。

　　在过去的几年里,全球矿产公司一直在大量减少对冲,这意味着价格单一趋势很难改变,并且推高了黄金价格,但是也很明显,这也推动了黄金退出市场的步伐。在2009年上半年,减少对冲的速度居然比去年同期减小了90%。

　　因此,我们往前想,如果矿产公司再次开始对冲,那么,预计大量各种形式的黄金将会出现在市面上。1000美元/盎司的时候,如果矿产公司还不想对冲,股东可能就开始质疑了,“哎,不做价格风险的对冲？我们要你干什么？”你必须知道,如果没有对冲,对价格的支持来自何方？

　　那么让我们来看看需求。需求是否强大到足以支持目前的价格？说句真话,这是一个彻头彻尾的灾难,今年年中世界黄金加工已跌至21年来的低点,比去年同期下降20%。珠宝制造通常占到黄金市场的60%到70%,同样下降到20年来最低水平。举一个匪夷所思的故事——在第一季度,印度成为黄金的净出口国,这是自1980年以来第一次。 我们通常指望印度每年消费500吨到900吨的黄金,无论牛市还是熊市。但是印度的黄金进口在2009年跌到了12年来的最低水平,那个时候他们刚刚开始变成黄金净进口国。

　　而指望靠中国需求的增加来抵消全球需求降低是一厢情愿的想法,他们希望中国政府采购数千吨的黄金作为储备,然后告诉每个中国人,大家每人买1盎司黄金,多么荒谬。

　　作为最大的黄金生产国,中国的年产量是300吨,但是大多是供应国内。如果政府要增加黄金储备,更多会选择从国内市场上购买。中国政府没有兴趣动用大量美元储备来购买黄金,因为那样的话对美元储备来讲会产生更大损害。

　　随着人们都开始购买黄金,世界黄金协会也开始劝告工薪阶层购买黄金,但是套句投资箴言:大家都买,你还要买么？而且看看实际上有多少人是买得起的,绝对少于10亿。

　　有人说,不要紧,我们应该忽视它,因为投资需求将会逐渐恢复。可进行投资的一天,如果不是来自于一些特定的投资者:对冲基金以及复制基金（黄金ETF）等。 无论是845美元/盎司以上、 915美元/盎司、以及今天的价格,都是这些类型的基金吹出来的泡泡,它来自于期货市场上的囤积,而不是“忠诚”的金属现货市场。这些人心中只有一个价格目标,就是这样。但是当人们开始问:“哪来的基本面能够支持这一切？”他们的脸色一定非常难看,因为他们也不知道。 多久我们才能看到价格调整？

　　这是基于两个因素:首先,当美元走出低谷,价格调整才会真正发生。比如去年7月至10月,当美元开始复苏,黄金就从1040 美元/盎司跌到680美元/盎司。 另一个因素是低利率的结束,即美联储明确表示要开始收紧利率。有些人说,加息一旦启动起来,就像减息一样,每次联储会议都有25个基点的加息、加息、加息。由于注资规模的庞大,问题又变得很严重,因此各国央行都对收缩流动性没有犹豫可言。

　　当然,价格上升的惯性可以推高金价至1100美元或者1200美元。但是那么个被歪曲的市场就基本上成了基金的专属游戏,陪这些“喜怒无常”的基金玩耍,总有一天你会被做掉,岂不闻“伴君入伴虎”乎？

　　黄金投资实际上没那么神秘,如果你解剖这一切,你可以得到更实际的东西。这种现实迫使我不得不说:“金价将回归均值。”而我们目前的交易价格比长期均值高估了30%。但是,如果我拿走恐惧溢价,赶走基金和ETFs,加上基本面因素,每盎司680美元到880美元是一个正常的水平,在该价格上,黄金生产的回报仍然是其生产美元成本的两倍。