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反对做空?多/空要优于单方做多!
法国从世界杯出局,是沃伦•巴菲特的错?但事实的确是伯克希尔-哈萨维公司(BRK.A)做空法国并从其出局中获益。反对卖空的人认为是反向投注导致了这种悲剧。球队失败到底缘于其根本问题还是因为被卖空?同样的道理,主权债券的利差扩大,是由于外行人迟迟未能理解到债券市场早已无零风险的事实,还是因为专业人使用信用衍生产品?事实是,在只有做多以及做空和衍生品不被允许的市场上,指数下跌和波动会更大。而且没有做空就没有对冲。
有人说,卖空会拖累回报,衍生产品应该被禁止,而安全性分析和积极选择是在浪费时间。试想,如果没有投资技巧这样的东西、没有足球的战术会怎样呢?技巧在无拘束的情况下才能发挥到极致,禁止一个优秀基金经理做空就像蒙住足球运动员的双眼一样。对于那些认为球队决心(比如朝鲜队)比球队战术(有时候会有犯规战术)重要的人,是不是还要专门去核对世界杯裁判的“准确性”?
一个没有做空和衍生工具的投资组合就像是一个没有后卫和守门员的球队。好的基金需要一个强有力的管理、团队精神和战术调整,以灵活应对不断变化的机会。自1998年法国队赢得世界杯冠军以来,如果没有对冲、没有投资技巧(买标普500指数),股票的投资收益要低于现金。那是很多基金经理有史以来最好的一年,但也通常被视为对冲基金罪恶的一年。从1966年英格兰赢得世界杯以后,对冲基金就放弃了单方向做多的基金经理。那一年,人们普遍认识到多/空的策略比单方做多要优越得多。
对于长期投资者而言,与单边做空相比,多/空组合更安全也更好。那些寻求稳定表现的投资者,寻找的是有投资技巧的基金经理而不是资产管理人。BP又一次提醒人们,根本没有什么蓝筹股,没有可以买入并持有的“证券”。BP股票的崩溃是因为经营管理不善还是空头资金在作祟?如果一只对冲基金“遇难”,有人会呼吁避免所有对冲基金;但是当一只股票损失1000亿美元,他们并没有说要避开所有股票。为什么?
先哲智慧——投资有α的地方
因为希腊问题就要避开所有债券吗?其实每个国家都是寻找超额收益α(超额收益)的好去处。最近,一位美国的基金经理抱怨“史无前例”的希腊局势让他们亏了很多!他们有着引以为傲的庞大“历史数据库”可以分析,但令我惊讶的是,他们竟然不知道希腊历史上就有着很多债务违约:公元前600年,梭伦就是第一个试图理顺债务状况的管理者。同样的,希腊在过去200年中有100年都面临同样的问题。
投资者可以从希腊人那里学到很多,勇于挑战传统智慧。苏格拉底预言的最后一句话是:“请不要忘记还债。”阿基米德发现了杠杆作用,并说:“给我足够长的杠杆,我将撬动地球。”是的,债务人最近就撬动了环球市场,不过问题不在杠杆,而在本身就足够庞大的国家债务。西方许多专家在担心对冲基金的杠杆(去杠杆化并没有丝毫减少主权国家债务),而无视政府债券的风险——唯一的无风险利率为零。
亚里士多德也有一些投资建议。他说:“明智的人不是为了抓住快乐,他更愿意避免痛苦。” 聪明的卖空和对冲投资组合下行风险,就是为了避免投资的痛苦。
“希望是清醒的人的梦想”——
如果你希望一个亏损的头寸会变成盈利,你就是在做梦。“一个伟大城市不是简单的人口众多。”应该投资于好的基金,而不一定是最大资产规模的那个。世界上最好的品质就是“对他人有用”。——绝对回报总是对客户非常有用,基金不能在市场相对回落时侵蚀客户的本金。
苏格拉底说:“我不是雅典人或希腊人,而是一个世界公民。”——你应该投资于存在α的任何地方,而不是你恰巧出生的这个国家。“唯一的优点是知识,唯一的邪恶是无知。”在中国,对金融的无知普遍存在,但是有着丰富金融知识的人一直表现良好。所以说,小损失是做生意的成本,而大损失却缘于无知。
为什么总是低收益率?问问你们的基金经理吧!
今年年中,牛市退潮揭示了许多裸的、过高的风险。很多投资于蓝筹股的,如美国的谷歌(GOOG)、eBay或亚马逊(AMZN),中国的银行股、石化双雄,有数以百万计的失败者。这提醒我们,随着时间的推移,其实很少有股票上涨。
“随着时间的推移股票会上涨。”我们对这个可疑的假设寄予了太高的期望。随着时间的推移,买入并持有被证明是一种灾难。卖空则可以让你在绝大多数股票下跌的时候还能赢得绝对回报。根据许多赢家的经验,熊市创造更多的α机会。
最弱的猎物最容易捕获。
有些股票被买入,是因为它们是指数的成份股,并不是因为它们是很好的投资;同样许多债券被买入是因为其投资评级而非其收益率。分析师给出的评级“买入”远远多于“卖出”。数据显示,在2010年5月里,许多基金经理投资组合呈现高市场相关性和低回报率的特点,这意味着他们并没有从2008年市场大跌中吸取教训,并没有减少市场依赖度或者实行市场非相关策略。
基金的先天性“偏多”意味着不能吸引更多投资者。一般来说,那些明智的投资者的空头比例要多于多头。由于α是伴随从芸芸的基金经理中分离出来的熟练、有更高投资技巧的人而生。你能说α和做空没有关系吗?
没有证据表明风险资产会随着时间增值,或者说获得风险补偿。增加,随着时间的推移或补偿的风险。总的α是零——聪明者从愚蠢者那里拿走α,一般来讲,蠢人多数都是做多者。
真正的另类投资提供另类回报。很多人一直在评估对冲基金经理,想以基金经理的风险取代市场风险。一个“对冲基金”的表现如果依赖市场的上涨,它的基金经理是没用的。在熊市中赚钱比在牛市中取得绝对回报更有价值。但在2010年5月,我们看到了2008年的重复:数千只对冲基金赚了钱,但“平均”起来却没有。
大多数杰出投资者都已经在做空,无论是2007年约翰•保尔森做空次级抵押债务证券(CDOs),乔治•索罗斯在1992年做空英镑,杰西•利弗莫尔在1929年做空美国股市或德川幕府时期的本间宗久于1789年做空大米。真正分散化投资和对冲的唯一途径是做空。为什么传统的资产配置范围从0%到100%时,投资者却可以从-100%+100%?最主要是要承认静态资产配置没能对投资者的实际需要提供帮助,从而转到多/空的双向投资策略上来。
每个投资者都需要空头头寸,并使用衍生产品,它被称为对冲。尽管几千年来的经验告诉我们,几乎没有什么组合可以防止风险和对经济波动免疫。但事实是,多/空策略要比单方向做多好得多,至少可以创造出α。