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□徐高林
背景回顾
1998年以来，保监会对保险资金运用范围不断拓宽、单项投资规则不断健全。到2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》已经原则同意在国家需要和风险可控的前提下，保险资金可以大幅拓宽范围，标志着保险资金投资全面放开的政策条件已经具备。但是，高风险投资渠道的拓宽是一把双刃剑，国内外的经验教训表明，保险业如果规章健全、训练有素、做足功课而来，那么确实可能满载而归；反之，忽视制度建设和风险防控，则可能造成新的损失、甚至导致一批保险公司破产。另一方面，经过多年的投资实践和监管探索，我国也已经找到了不少行之有效的保险资金管理原则和制度。
于是，保监会审时度势，决定在单项投资规则之上，就保险资金运用的基础性、根本性问题颁布一项原则性、纲领性的文件，以理清思路、稳健前行。经过一段时间的酝酿，2007年6月，保监会公布《保险资金管理暂行办法（征求意见稿）》；后来，由于《保险法》第二次修订，管理办法需要等待新《保险法》定调等原因，直到2009年版《保险法》实施后，才在同年12月25日再次推出《保险资金运用管理暂行办法（草案）》并向社会征求意见。根据社会各界的意见和专家研讨的结果，《保险资金运用管理暂行办法》2010年2月1日经保监会主席办公会审议通过，但由于市场敏感等诸多原因，直到7月底保监会才予以公布，自今年8月31日起施行。
三个版本的管理办法
发展脉络分析
三易其稿的管理办法不是心血来潮的产物，是实践发展和理论总结的产物，梳理三个版本的发展脉络对深入理解管理办法的宗旨和核心内容大有裨益。
1．2007年版管理办法述略
保监会2007年6月公布的《保险资金管理暂行办法（征求意见稿）》分为十章、55条、6000字。这十章的标题是：总则、资金治理、资金归集、匹配管理、投资管理、资金托管、风险管理、信息披露、监督管理和附则。这个结构看起来与2010年颁布实施的管理办法几乎没有“继承”关系，但其实是有的，比如风险管理和监督管理两章标题和内容得以保留，“资金治理”一章的内容对应现在的第二章第二节“资金运用模式”、“匹配管理”一章的内容被融入第三章第一节“组织结构与职责”中。但也确有一些内容被放弃，比如关于保险公司投资资金的集中方式与账户设置的资金归集一章，关于投资委托、受托和托管三方之间信息沟通机制的信息披露一章等。
虽然2007年版管理办法应该不如后面修订的新办法，但是，它有一个不可忽视的优点就是概念和逻辑关系清晰，办法第三条对该办法所称保险资金管理给出了明确定义，整个办法的结构就根据这个定义展开。
2．《保险资金运用管理暂行办法》对2009年草案的主要修正
与2007年、2009年两个办法之间结构大不相同而内容尚有继承关系不同，2009年和2010年的办法之间是结构一脉相承但内容有所改变。从体例上看，2009年草案共六章、69条、8000字，2010年最终版共六章、70条、9000字，说明最终版比草案略有扩充。在章节标题和内容上，除了第三章第二节“资金运用流程”取代《草案》中的“资金运用流程管理”纯属用语严谨需要、第四章“风险管控”取代原来的“风险管理”以强调风险控制之外，其他没有任何改动。但在接下来的具体条款方面，改动就比较大了。
首先是总则部分第二条规定的管理办法适用对象，把草案中的保险资产管理公司去掉了，改为在附则中规定保险资产管理机构管理运用保险资金参照本办法执行。这似乎在有意弱化保险资产管理公司对保险公司的依附性，强调其独立性，从而为保险资产管理公司跨越保险资金的老本行、开展证券投资基金等一般社会资金管理预留空间。
第二大修改是管理办法第9条把草案第10条的股票投资范围明确扩大到上市公司非公开发行的股票、创业板股票和B股。由于当初草案禁止保资购买创业板股票引起过广泛关注，此次改弦更张就引起了更大的关注。
第三大修改是第12-14条把上市股票之外的股权投资进行了明确规范，尤其是明确规定保险集团（控股）公司的保险子公司不符合中国保监会偿付能力监管要求的，该保险集团（控股）公司不得向非保险类金融企业投资。这样，就可以确保保险类集团公司在做好保险主业的前提下，才能进行混业扩张。
第四大修改是第15条规定的险企投资“七不准”所做的加减法。这些禁投领域去掉了创业板股票、利用股票投资从事内幕交易利益输送和操纵价格等违法违规行为、投资非金融类企业股权，但增加了禁止直接从事房地产开发建设或从事创业风险投资。也就是说，虽然险企可以控股与保险业务相关的非保险企业，但房地产和创业风险投资这两个行业除外。
第五大修改是第47条新增衍生品交易的规定。保险资金参与衍生产品交易，仅限于对冲风险，不得用于投机和放大交易，具体办法由中国保监会制定。此款明确了险资参与衍生品的目的和原则，为制定具体办法定下了基调。
第六大修改是第63条对保险集团（控股）公司、保险公司违反规定运用保险资金的，仅原则性规定“由中国保监会依法给予行政处罚”，删掉了草案第64-66条十分具体的一些处罚规定，比如对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处一万元以上十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者从业资格。
可见，在上述六大修改中，第一和第六项修改是做减法，其余都主要是做加法。
《保险资金运用管理暂行办法》
核心内容简析
《保险资金运用管理暂行办法》六章、70条、9000字的内容，我们不可能一一评述，以下仅就笔者认为比较核心的内容加以简析。
1．关于保险资金管理原则
总则部分的亮点我们认为在第4条：保险资金运用必须稳健，遵循安全性原则，符合偿付能力监管要求，根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理，实现集约化、专业化、规范化和市场化。这条比较全面地概括了保险资金投资管理的独特要求和原则。长期价值投资的原则没有写进这一条，只在后面的第40条表示要“推进长期投资、价值投资和分散化投资”，说明这个原则的地位还没有得到公认。
2．关于保险资金运用范围
第二章（资金运用形式）的第一节“资金运用范围”无疑是整个管理办法中社会各界尤其是媒体的关注焦点，其中第9、11、15、16条的每一句话几乎都牵动着市场的敏感神经。第9条为险资是否可以投资创业板的争论划上了句号，而且是以否定草案禁令的方式结束争论，使得它尤其吸引眼球。虽然这一重大转变的理由没有公布，但是大盘新股大量破发而创业板股票屡创造富神话应该是原因之一。
第11条和第16条第五款使得险资不仅可以投资不动产，而且上限10%远超此前传闻的5%。众所周知，代表不动产的房地产市场已经是当代中国的毒瘤，现在资金庞大的险企要涉足不动产，自然马上进入舆论漩涡的中心。
虽然我们认为险资涉足存在泡沫争议的创业板和房地产市场，陷入舆论漩涡并不奇怪。但是，这种关注热度却是存在一定政策误读的结果。有的人认为险资将成为创业板和房地产泡沫的新推手。这种担心虽然有一定道理，但保监会会避免这种后果的出现。为此，在8月31日管理办法实施之前出台这两大工具的投资细则是必要的。
第15条为保险投资设置了“七条禁令”，最引人关注的是禁止投资ST股票、禁止直接从事房地产开发建设和禁止从事创业风险投资。其中禁投ST股票早在2004年的规章中就有了。当年的其他禁投事项今天多数都废除了，禁投ST得以保留可见保监会在这个问题上的坚定。禁止直接从事房地产开发和禁止从事创业投资是渠道放开后的新问题，但在允许投资房地产和允许投资私募股权的情况下，要执行上述两条禁令，首先面临的问题就是使概念清晰、便于操作。
第16条为险企投资设置了1个下限、6个上限。其中引人关注的是3个上限：股票及股票型基金上限20%、无担保债及非金融企业债务融资工具上限20%、不动产上限10%。其实呢，这3个上限比例本身在正常情况下没有什么可大惊小怪的，但如果做极端解释，那就有“新闻价值”。比如股票投资上限2007年4月以来是10%、加上基金后是20%。这次其实真正的变化就是把“股票加基金20%”改成了“股票加股票型基金20%”，由于在股市向好时险企持有的基金主要就是股票型基金，所以，这个改动不会带来多少实质性的变化，可是呢，由于股票10%的上限去掉了，理论上单是股票就可以投资到20%，于是，有的媒体就做了股票投资上限翻番的“正确”误读。不过，虽然对整个保险业而言这种解读是绝对错误的，但对于单个保险公司而言，却不能排除这种极端现象的出现。
3．保险资金运作与监管制度
从第二章第二节起，其后还有四章半、53条，从篇幅上看，这才是整个管理办法的主体。但除了第47条关于“保险资金参与衍生产品交易，仅限于对冲风险，不得用于投机和放大交易，具体办法由中国保监会制定”的规定引起媒体关注外，其余庞大的内容几乎就没人关心了。造成这种现象的原因是多方面的，主要有：对管理办法的关注主要站在保险业以外的角度，从而只关注保险资金对各种投资市场的影响或冲击，而后53条主要是涉及保险业内部的运行机制和风险管控，与外界没有直接关系；人们对制定管理办法的真正目的和任务还存在认识上的偏差，这个办法是要就保险资金投资工作的根本性问题做出“原则性、纲领性”规定：保险资金的范围是什么、投资指导思想原则是什么、相关各方的责任和权力如何有机协调、各个环节的运作机制和制度如何设定、投资风险的内控和监管问题、违规如何处罚、在现有投资市场上哪些工具可以投资、上/下限如何设定。所以，就管理办法本身而言，除投资工具以外的问题是值得深入探讨和字斟句酌的，因为那些问题是原理性的、需要建立长效机制的，而具体什么工具适合投资，是随着投资市场特征的变化而变化的，尤其是投资比例上限是可以经常调整的。
其实，从保险资金管理制度建设的角度看，管理办法确认的以下一系列制度是值得关注的。
各家保险集团的保险资金由总部集中管理的制度。我们知道，在中国保险市场几乎由老人保一家垄断的20世纪，当时曾经使用各省级分公司独立管理保险资金的制度，其他保险公司也效仿。但这种管理体制滋生出诸多问题，所以，保监会决定推动以保险集团为单位的保险资金集中统一管理，这也就是2007年版管理办法所说的资金归集管理。
稳健投资、安全第一的投资操作原则。人们都知道，保险资金是更加强调安全性的一类机构资金，但其投资原则到底该如何表述，至今没有达成共识、也没有权威的意见。以至于在三个版本的管理办法中使用的表述都不一样：2007版第3条说：“保险资金管理应当遵循安全性、收益性和流动性原则”，投资三性是任何投资都必须遵循的原则，这个表述没有显示保险资金的任何独有特征；2009版第4条说要“遵循安全、稳健，兼顾增值的原则”，这体现了安全第一、增值第二的原则，是一个进步；2010版第4条说“保险资金运用必须稳健，遵循安全性原则”，它在投资三性中独尊安全性，对收益性和流动性避而不谈，也许是认为说不好不如不说。我们认为，这个表述也不一定是最终结果，下次修订时予以调整并不奇怪。其实呢，在三性的罗列上打转转很难解决保险资金投资原则的准确表述问题。从实践来看，保险资金管理作为一种投资行为，就跳不出三性的掌心，很难说哪个更重要。以传统寿险为代表的保险资金对投资的独特要求，就是收益率要“足够高、足够长、足够稳”，这样才能满足负债的期限和预定利率要求，避免再投资风险和变现风险，消除利差损威胁。但 “三个足够”的原则是强调绝对收益率，对强调保底的财险资金和强调相对收益率的投连险资金，又不大适用；而且人们常说的保险资金应该坚持分散投资、长期投资和价值投资，是否应该列为原则也值得思考。所以，锤炼出言简意赅的保险资金投资原则依然是一个值得探讨的问题。
以偿付能力状况为主要依据来差别对待保险公司投资权力的原则。对保险公司实行分类监管是实践的需要，但如何分类才科学、公正是人们一直探讨的问题。在1999年放开证券投资基金渠道后直至2003年曾经采用一事一议、逐个审批的方法，2005年放开股票直接投资后直到2009年，曾经采用以规模为导向、以成立保险资产管理公司为门槛的方法，这些方法在历史上都发挥过积极作用，但其公平公正性是无法令各方满意的。2009年3月，保监会发布《关于规范保险机构股票投资业务的通知》，股票投资由审批制改为以偿付能力为基准的备案制。现在，管理办法把这个原则提升到作为监管保险公司投资的基本原则之一。虽然偿付能力原则也不会尽善尽美，但似乎具备更高的科学性和公正性，目前是各方接受的。
不同性质保险资金差别监管、独立运作的原则。虽然在外部人士看来，保险资金就是一个整体，但从保险资金投资管理专业人士的角度来看，保险资金的几大组成部分之间其实还有很大区别，投资原理有所不同、监管上也应有所区别，区别最明显的是寿险资金和财险资金、股东权益资金和保险负债准备金、传统险资金和投连险资金。我国的监管法规也在开始注重这种区别，比如曾有法规对财险和寿险资金区别对待。这次的管理办法对这个原则的体现尤其明显。比如第13条规定“不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资”、第16条规定各项投资比例限制“所称总资产应当扣除债券回购融入资金余额、投资连结保险和非寿险非预定收益投资型保险产品资产”，这就体现了股东权益资金和保险负债准备金、传统险资金和投连险资金的监管区别，扭转了2005年刚刚放开保险资金直接投资股票之时有的人把传统险资金和投连险资金混为一谈的现象。
《保险资金运用管理暂行办法》
影响展望
《保险资金运用管理暂行办法》的颁布实施，意义重大、影响深远。具体而言，我们认为主要有以下几方面：
一是搭建了保险资金投资监管和实务运作的综合思维平台，有助于监管层、实务工作者和社会各界意识到保险资金投资工作的系统性和专业性。以前各方都是在一种朦胧的意识之下来看待一种新的投资渠道。但现在大家认识到，保险资金拓展一种新的投资渠道，是在一定的投资原理和理论指导下来进行的，是不能随意投资的，从理论上讲，应该建立在对一种投资工具投资收益和波动特征的长期历史统计分析之上。
二是有利于理顺保险投资的实务运作体制。这个体制有两个层面，外环是投资委托、受托和托管三方之间的责权利关系，内环是三方各自内部，尤其是保险公司作为委托方，从公司董事会到相关工作岗位的金字塔形决策与职责体系、从资产配置政策到交易指令执行规则的规章体系。理顺了这个运作体制才能使规模庞大的保险资金合规运行、有条不紊，实现各方、各环节工作之间的有机衔接和协作制衡，责权利明晰、功过分明、奖惩直接到人。
三是使保险资金投资管理工作在整个保险业经营体系中的地位进一步提升，这首先是指在保险公司经营管理中投资工作将得到进一步加强；其次也包括在保险理论研究、人才教育培养和保险监管等各方面，对保险资金运用环节的投入应该进一步加强。前面已经提到，高风险投资工具是一把双刃剑，只有通过细致充分的研究，才能确保它发挥提高收益率的正面作用。同时，寿险预定利率放开等一系列推进保险经营竞争程度提高的措施，将使投资业绩成为各家保险公司的核心竞争力。在这个过程中，如何实现充分的竞争，使更加强大的保险业在整个金融业中的份额进一步提升，但又防止恶性竞争、防止盲目提高预定利率带来破产风险，是保险业面临的新课题。
四是为各项与保险资金投资有关的具体规章的制定提供立足点和参考系。与保险资金投资有关的单项规则已经不少，但过去这些规则之间的联系只在立法者脑海中、是隐形的和间接的，但今后这种联系就是公开的、系统的和公之于众的。这必将有利于增强各种单项规章之间的协调性和系统性。
五是对有关投资市场产生一定的影响。管理办法已经确认保险资金将涉足货币市场、债券市场、股票市场、私募股权市场（但非创业/风险投资）、不动产市场和衍生品市场。其中股票市场和不动产市场是典型的大众市场，涉及千家万户的普通居民，难怪这成为了各大媒体的关注焦点。保险资金在这两个市场展现机构投资者的大家风范和社会责任是树立形象的需要、也是自身利益的需要，要通过不与民争利来营造良好的口碑。不过，保险资金对这两个市场的影响显然不会像个别媒体渲染的那样大，因为现在保险资金的高风险工具投资上限比例加起来已经超过50%，多数保险公司不会像刚开闸时那样满上限投资。从成熟经济体的情况来看，法规充分放权之后，中小险企一般采取有所为、有所不为的策略，大型保险公司也会有所侧重。比如美国纽约州规定股权投资的上限比例高达20%，但实际上虽然有公司满上限投资，但寿险公司通用账户的股权投资平均比例不足5%，而且这5%主要是投资于母公司、子公司等关联企业，真正投向无关企业普通股的比例只有1.5%左右。我们当然不必照搬这种模式，但“政策放得宽、部分公司满上限运作而行业平均比例低”或许是今后的一个常态。
在保险资金管理领域发挥“纲举目张、指引航向”的作用，应该是制定管理办法的立法初衷和成败标准。三易其稿之后的2010版本虽然不能说已经完美无缺，但确实具备这个潜力。我们期待其中提到的多个单项规章尽早出台，共同构建我国完善的保险资金运用规章体系。