标题：一场惊心动魄的反转战役

2010年的震荡市，对每位投资者都是欢呼和眼泪反复交织的难忘历程。

对魏上云来讲，更是一场惊心动魄的反转战役。不仅仅是职业投资生涯的再次转折，更是自信心在百转千回磨练后的重新站立。

2006年魏上云由嘉实旗下泰和基金经理的位置上出来，踌躇满志，但创业伊始就遭遇市场重击，云程泰1期、云程泰2期两只基金净值均在2008年最低跌至0.35元左右。而在刚刚过去的2010年，12月收官之时，两只基金净值分别达到1.3033元、1.3461元（2010年12月24日数据），双双打入2010年年度收益前十名。

业绩的成功扭转，归功于2010年他对几次反弹机会的把握。

问：你能抓住2010年的几次反弹得益于什么因素？

魏上云：投资需要寻找市场流行偏见下带来的投资机会。一方面你要知道这个企业的合理价值，即价值评估这套东西要做；另一方面你要寻找它被错误定价的机会。而往往它被错误定价，就是市场对它带有流行性的偏见，导致可能被低估了。

问：被“错杀”的股票？

魏上云：对，类似这种，这么说也行。但需要强调的是，光发现被低估的公司还不够，还要去探寻被低估的原因，以及未来有没有一些因素会促使它纠偏。因为你经常可以看到一些号称被低估的企业，但它长期也没起色。我们比较关心被错误定价所带来的机会，道理就是如果所有的看法都和市场主流观一致，那就意味着可能没有什么太大的机会，因为它已经price in（价格兑现）了。

问：专业投资人越来越多，你不认为这种市场错判的机会越来越少么？

魏上云：这就是市场奥妙的地方。举个例子，我们在去年7月份那次反弹中收获最大，当时我们重点买的是工程机械。但在6月份买入的时候，大部分卖方分析师看空工程机械。因为房地产调控，看空也有道理。但我们接触了一些房地产开发商，发现他们拿地的速度并没有减慢。对土地的价值，大家已经有坚定的信心，所以一有机会就拿地。第二，因国家打击囤地，开发的速度也在加快。第三，国家为了防止房地产调控政策带来冲击，还上了很多保障房项目。这几个因素一加，再和这些工程机械的上市公司一聊就知道，事实上他们忙得单子都接不过来，而且和2009年比，不是说30%-50%的增长，有的是70%-80%的增长。所以各方面条件就印证，这个领域就存在市场流行的偏见。而且我前面也强调了，有偏见还不一定买，还要看有没有催化剂来改变这个偏见。当时我们的判断是，未来会不断地出保障房政策，然后最大的几个工程机械，三一、中联还要去香港上市。这几个因素都会促使市场纠偏，所以我们当时买了很多。

除了工程机械，我还可以再给你举一个例子。就是2009年底，8月份大跌完以后，那轮反弹。我们当时重点买的是天翼控股，3G手机的供应商。我们买的时候，所有的基金都在卖，因为它业绩老低于预期。但我们了解后发现，业绩低于预期是有原因的，它在消化库存。我们在确认它库存已经消化完之后买入，2010年3G手机的大规模发展大家已经有目共睹了，所以受益匪浅。这两个例子，实际体现出市场有看漏的地方。

再回到你刚刚那个问题，这么多专业投资者为什么会出现偏见呢？我认为这就是市场机制所导致的。流行的偏见必然会出现，因为羊群效应，无论公募还是卖方。因为公募基金追逐短期排名，导致很关注短期变化，大家投资同质化很高。同时因公募基金主宰了卖方市场，卖方分析师要迎合公募基金，所以也被拖进去了。所以你会发现，体制的力量会导致偏见和羊群效应一定会出现。不仅仅在中国，美国也一样。不只是现在，过去也一样。就是古今中外，为什么市场总会有波动，甚至非理性的巨大波动。

问：在你的买入行为中，什么因素占主导？

魏上云：价格。很多人做投资喜欢分析宏观经济环境下，那些行业应该看好，哪些个股应该看好。但实际上这种分析，有一个很大的先天缺陷在里面：没有涉及价格。但往往你发现的情况是，分析下来应该看好的这些东西，当全市场都看好以后，它其实price in了，价格很高，你的投资其实赚不到什么钱。所以股票的好坏只是一方面，是分析的起点。你能否赚钱的关键在于价格，或者你能不能抓住市场错误定价的机会。因为价格任何时候其实都代表了市场对这个股票的看法。你能观察到市场上很多不论是谈论策略，还是推荐股票，很大的一个缺陷就是往往不看价格。你看分析师推荐股票的时候经常是，5元时他这么说，股价涨到50元他还是这么说。现在很多人都看好的“十二五”行业，但其实这些行业已经被大家念叨有一两年了，很多东西早就充分地price in了，再投的话，只有风险没有收益。所以在我们这里，价格是第一位的。

问：如果你看好的股票价格超出你的预期，你会等股价下来吗？

魏上云：对股价我不会刻意地去等，只要未来可能有一些因素会去纠偏我才会去买。看一个公司，如果明后年能够累计带来50%到1倍的增长，就可以买了。

比如我们买工程机械的时候，我们只是有感觉会有不断的正面性因素出来，但谁也不知道它会涨那么快。我们也不知道它7月份会涨，相反我们6月份买完，6月底还大跌。没有严格的timing，但买入在逻辑上一定要成立。

问：几次反弹的机会你都抓住了，是否意味着调仓和换股都比较频繁？

魏上云：我有主动和被动两种调仓。被动调仓就是风控的要求；主动调仓就是我发现的好股票比我的资金多，所以就必须从老东西中腾出点仓位来。

问：2011年你会做怎样的重点配置？

魏上云：我前面提到，关键看市场有没有看错的地方。从目前来看，其实市场的看法有道理，新经济这些东西，会持续地增长，但关键就是价格都不便宜，所以我们很欢迎市场出现调整、出现下跌。另一方面，传统这些大股票，现在估值很低，但基本面问题却一大堆。在这里我们就要看，第一，国家治理过剩产能的效果怎么样；第二，中国经济基本面内生的增长动力如何。如果这两方便都进展不错，实际上传统产业很快就能复苏，所以它也有机会。对我们来说，无论哪一块，关键看市场是不是给它price in了。

目前来看，市场对这些传统产业还没有信心，但同时我们也没看见它改善的迹象，所以机会也不大。新经济的东西好，但价格没调，机会也不大。对传统股票来说，需要基本面的改善，给它新的投资机会；对新兴经济公司，需要市场有一个回归合理估价的过程，因为过去太热了。随着年报的披露，我们会发现这些公司很多东西是被过分高估的，它有一个合理回撤的过程。两边都需要等，但可能等的理由不同。大股票等基本面，小股票等价格。

（魏上云，北京云程泰投资管理有限责任公司总裁。曾历任大成基金公司基金景福基金经理、嘉实基金公司基金泰和基金经理。）