标题：金鹰基金研究总监杨刚： 价值股迎春 成长股换季

　　股市自去年11月以来一路下跌，究竟2011年股市“钱景”如何？投资者应该如何找到投资良机？带着这些疑问，搜狐理财专访了金鹰基金研究总监杨刚先生。

金鹰基金研究总监杨刚

　　金鹰基金在震荡的2010年股票市场投资上表现出色，据天相投资顾问统计，其2010 年度投资管理能力总体业绩得分达55，在基金业内排名第二。

　　价值股迎春 成长股换季

　　杨刚： 主持人：最近市场跌的很惨，请问您怎么看市场的这次下跌？

　　杨刚：去年底我们定的今年策略是“价值股迎春 成长股换季”。为什么会有这种转换？去年实际上中小市值股票还是演绎的蛮充分，它的一个大的背景，一个是08年四季度四万亿出来之后09年整体系统性行 情，而实际从09年七八月份开始央行只做不说，一直在收紧资金面，货币政策从非常规向常规方向转。这种情况下导致在2010年很难市场上有整个大的系统性 的行情，这是一个基础。

　　第二，10年还有一个大的变化就是危机之后政府在引导产业结构转型，产业升级，新兴产业在往这个方向引导。所以实际上中小市值股票有一个很好的 导向，新兴产业涉及到大部分是中小市值股，有很好的政策背景，一个是资金没有办法推动整个系统性的行情，第二个政策背景大的切换，使得10年整个中小市值 股票行情如火如荼。市场上10年股指跌了13%、14%，带有很长下影线的中阴线，但是结构性行情是非常充分。我们10年初定的“弃大迎小舍旧迎新”这么 一个策略，后来看跟预期基本一致，我们整体表现不错跟这个也是有关系的，本身我们是自下而上选股票，那这个逻辑在去年的市场气氛下还是做得不错，而且大的 方面去年7月份市场上当时大家一致看空的时候，我们比较早感觉到他们看的是同比觉得二次探底，我们比较多看环比，我们觉得从环比来看并没有这么坏，政策在 放松。年内可能是唯一的系统性机会，后来看确实是这样，给我们把握住了，这是10年的情况。到年底的时候开始有变化了，包括基本面及估值，成长性个股受本 身业绩和估值两方面推动而备受追捧，但是反过来对中小市值个股最大的软肋或者最可能出问题就是在成长性上。去年炒了一年中小市值个股，今年大家慢慢意识到 这些板块的业绩有没有可能做实，今年可能是需要这些中小市值个股由虚到实的过程，但是一旦发现成长性达不到预期的时候，这些股票不仅仅是业绩下调‘估值也 要往下调，这就是比较著名的戴维斯双杀。实际上尽管确实有很多优秀的公司印证超我们的预期，但是从板块的层面讲确实有相当多不一定能够达到预期甚至会有差 距。反过来讲，所谓的价值股中间大部分是传统产业，传统产业里面并不是说在转型过程中马上就会死掉或者业绩迅速滑坡。刚刚公布的两个一万亿，其中一个是央 企利润去年一万亿，银行利润一万亿，说说明大的企业其实盈利还不错，从这个角度来说，即便长期来说股票会出现估值下行，但是运行的是两个趋势：一个是趋势 外推，一个是净值回归。趋势外推长期估值往下走，但是还有一个价格往趋势线的均值去靠拢的过程。如果偏离的过大，它也有一个靠拢的过程。现在中小市值的股 票成长性的故事短期来说需要时间来验证，可能有一些不一定这么快验证，市场可能对它有怀疑，这是估值业绩双杀。另外一方面，如果传统行业的个股偏离过大， 也会有一个恢复到均值的过程。从这个角度来讲，今年可能会有一个切换，实际上去年底基本上已开始显现出这个苗头，头一两周显现的还是蛮充分的。我们感觉是 因为机构年初都要布局，至少从布局上来讲可能中小市值和中大市值的配置上可能会稍微至少是阶段性会有一个切换。

　　那么，为什么市场年初以来出现这么大一轮向下的波动呢？其实去年底的时候大家比较多看到资金面的紧张，原来估计年初的时候可能随着信贷重新放 开，会给市场带来比较大的流动性，但实际上现在跟之前的预期有蛮大的差别，这中间其实当一个大的背景上来讲，去年四季度特别中央经济工作会议定调货币政策 由适度宽松趋向稳健，这种定调之后能看到政策的持续收缩，去年六次连续准备金两次加息都能看出这个过程。它的最根本的原因就是09年7、8月份政策由危机 时期的刺激非常态向正常态回归的过程，这个过程在去年上半年可以看得很清楚，年初信贷规模的控制，四月份房地产调控，但是之后因为短期增速的同比过快下滑 实际上给打断了，包括欧债危机这些负面因素的干扰打断了这个过程。到了四季度下半年经济环比走出来之后，又恢复到复苏的轨道上去之后，最关键是通胀起来 了，经济增长趋稳，政策的回收成了自然的现象。今年的政策基调是“积极、稳健、审慎、灵活”，从字面上看肯定是不容易理解，但是仔细琢磨，所谓积极是不是 指财政政策继续积极，稳健货币政策归于稳健，审慎、灵活怎么解释？相机决策。如果跟经济跟预期差异比较大，下滑的比较大或者负面干扰比较大，就松一点，但 如果往过热趋向走，经济或者通胀就紧缩一点，是一个相机决策。其次，政府不仅关注国内的变化，还关注国外的情况，我们认为政府对国外的经济复苏判断还是较 谨慎的，因为国外的情况确实变化太大，从四季度的一些数据来看，似乎比预期的复苏快一些，如果出现偏差则可能是政府会审慎灵活调整方向。反过来讲昨天美联 储刚刚说的QE2再执行五个月，不排除今年加息，这种变化和去年四季度当时讲不排除有QE3出台有所变化，明显美国的政策基调也在调，美元是全球最大的储 蓄货币，它对全球的影响力在这儿摆着，它的一举一动对中国都有影响，国内政策相机而动完全是可以理解的。

　　从这些政策背景来讲，我们大的判断，09年是最困难，困难意味着政策的方向是单一的是坚决的，坚决的保，坚决的果断的刺激。10年相对来说变成 复杂，复杂的意思那就是说可能政策上有比较多的干扰因素，但是对11年来讲。政策的复杂性或者说不确定性仍然非常大，甚至有人开玩笑是既困难又复杂。不管 怎么讲，11年政府政策的不确定性相当大，对于大的方向判断，复苏不仅仅是中国，中国是全球经济复苏的火车头，先走出来或者重要的增长引擎，但是从去年新 兴市场后面跟随而动，再就是欧美实际上慢慢跟上来，当然美国复苏更快，欧洲更慢一点。不管怎么说，今年大家觉得是复苏之年，至少对二次探底的担忧已大大减 少。但从另一方面讲，各国政策面临回收的压力，这中间最大的因素还是通胀。这在新兴市场非常明显，而欧美实际上已经有一些往上翘的苗头。去年11月份 CPI创了新高，12月虽然由于相关部门特别是发改委的行政管制措施，就像西药一样短期把发热打下去。总的来说，市场的预期12月份通胀在4.2到4.6 之间，我们估计可能会在4.6甚至略超过都有可能出现。同时经济增长如工业增加值仍然相对平稳，环比不往下走，但同比到今年一季度前后还是低点，去年六七 月份我们就是这个判断。但是到了今年一月份，我们估计通胀压力比较大，从翘尾来看，今年上半年整体来说压力是比较大的，一月份何六七月份是压力比较大的两 个阶段，一月份光翘尾因素就会使CPI到3.5以上，再考虑环比因素实际一月份我们自己估计通胀压力蛮大，不排除再创新高，实际上相当于近30个月的新 高。这种情况下政府开年之初很快把紧箍咒又重新念起来完全可以理解。虽然头一周信贷放量很快，但是接下来央行马上提出实施差额存款准备金，这个刚开始市场 上有些人认为是好事，即央行不再一刀切调控，可能相对灵活，但是要央行为什么这样做呢？打个不恰当的比方，如果说央行是一个家长，现在就是家里孩子调皮就 拿棒 子打他，我觉得这种调控方式的科学性或者说导向性更强了，同时银行也会更加有所顾忌，不会肆无忌惮在年初迅速把贷款放下来。

　　主持人：最终紧箍的力度会更强？

　　杨刚：这也就是说为什么大家觉得年初可能有一个时间差，首先是11月数据出来后没有加息，调准备金，市场觉得比预期要弱，但是在12月底又很快 一次加息， 超出了市场上人大部分的预期。但是加息之后大家猜想会有一个空档期，即在春节前后有一个时间差，市场可能有相对宽松的政策环境，从现在的情况看包括不 久前上调准备金，这次调整的时间稍稍有所提前。从现在这一连串的政策来讲，我们判断投资人慢慢接受政策紧缩力度比预期要强的现实，所以在这次准备金调 完之后市场反应更加激烈，从有所幻想到慢慢接接受甚至紧缩强化。包括准备金这次就我们自己看来无非是这么几个原因，最直接的是1月信贷依然放量；第二， 通胀压力还蛮大；第三，热钱流入还是蛮多的；第四，一季有1.5万亿到1.6万亿央票不断到期。从这个角度来说，市场之前早已对准备金一季度一月中旬要出 来 有预期，尽管有预期，但一旦出来后，市场真正对紧缩开始打破幻想，接受现实，然后是预期强化，之后便出现这么一个杀跌的行为。