标题：李国庆如何上了大摩的“套”？

李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定，期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。众所周知，双方骂战的起因源自李国庆对当当网IPO定价的不满，但是，骂战归骂战，他们的核心冲突点究竟在哪里？投行在为当当网IPO定价时，究竟是“无意为之”还是“存心设套”？

其实，造成双方冲突的关键信息，隐藏在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士丹利（以下简称“大摩”）隐瞒了这张量价分布表的详情，而这是确定最终发行价最为关键的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套”，李国庆本人则是“悲愤交加”。

大摩的“套”与李国庆的“愤”，始于当当网的上市路演。

路演

2010年5月17日，当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议，标志着当当网赴美上市正式启动，由后二者承销当当网的股票首发。会议决定，由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在此后几个月的时间里，承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中心，进行耗时最长的尽职调查工作。

前期的工作一切进展得相当顺利，而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间，承销商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机升级，国际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网，基于国际形势的变化，基金认购的热情可能会下降，为了确保发行能成功，企业的估值要趋于保守，发行价区间也要适当降低。大摩初步给出的建议价区间是每股11〜13美元，对应的当当网总估值是7.56〜8.93亿美元区间。

身为CEO的李国庆得知此事后，激烈反对这个估值，他直接将此事解读成投行的出尔反尔，因为投行曾表态，当当网的IPO估值会在10〜60亿美元之间，而今当当网的估值连当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆甚至不惜表态，如果估值低于10亿美元，他这个CEO就辞职不干了。

但是，大摩没有改变估值区间，依然按照11〜13美元的招股价区间，于11月23日向美国证交会（SEC）提交了招股说明书。

11月24日，当当网开始为期十个工作日的环球路演，承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心，去见各个不同类型基金的大佬，向他们推销当当网的股票。

但是路演的第一天，销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料，不仅未受朝韩炮击的影响，甚至当天基金的认购量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说：“我们闻到了网景上市的味道，基金认购盛况空前。”基于这种认购热情，自第二天开始，承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的10%。

俞渝后来表示：“因为路演时基金反应情况好，12月6日我们向证监会提交文件，将价格调高到13〜15美元，根据惯例，定价在价格带上浮20%是被允许的，以13美元为例，当当可以定的最高价是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”

路演对于企业家来说，是一个工作强度超大的“连轴转”的过程，每天甚至要见超过十家基金，满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最可能问及的问题，这都是为了促使基金认购股票。至于基金愿意认购的价格、数量等等，企业家更是没有想到要去过问。

十天路演下来，承销商传递给当当网管理团队的消息是，合计有600家基金认购了当当网的股票，认购总订单是5.2亿股，是当当网股票发行量的30倍。

“上套”

12月7日，即上市前一天的夜里，紧接着路演完成之后，俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起讨论发行价的最终定价，此时的李国庆也从国内飞到纽约，参与定价讨论。

承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价：当当网项目是2010年参与度最好的IPO，也是十几年以来参与度非常好的项目，600家基金可能最终有一半将得不到股票分配。一般来说，类似当当网的项目，如果有300个基金下单，就已经是非常成功。

最终，承销商建议将当当网发行价定在每股16美元，并且表示，高于这个价格，他们担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度，也许会丢掉一些好的基金的订单。于这样一个最终定价，俞渝表示：“我当时觉得600个基金里，我可能连60个的名字都认不全，这样的事情，我交给承销商去作判断。”而在最终确定16美元的发行价背后，承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息：600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。

而这个量价分布详情，是确定最终发行价的关键信息，因为5.2亿股的订单量中，只要其中有15%（即7800万股）的下单价格高于18美元，那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不用担心区区1700万股卖不出去。

如果量价分布详情支持定价18美元，而承销商建议定价16美元，那么承销商无疑损害了当当网的利益。因为，定价16美元只能募集2.72亿美元资金，而定价18美元则能募集资金3.06亿美元，使得当当网白白损失了3400万美元。