标题：投资模式"二次变革" 2008 基金苦觅驱"象"术

“大象”成群推动基金求变  漫画尹建 　    

    这样一个故事发人深省：美国一家大投资机构的投资总监Brian Ashford-Russell精于选股，但后来还是离开那家声名显赫的大投资机构，建立了自己的小精品店式选股投资公司。主要原因在于，运行大型基金对于这样一位选股能力强的基金经理来说太困难了。

    目前，中国过往选股能力强的基金经理也正处在这位投资总监当年的位置。2007年在资产管理规模取得喜人增长的同时，明年他们不得不经历基金投资模式的第二次变革——从侧重选股转向资产配置。这种转变也许是艰难的，他们中的不少人原来曾是从股票交易转向股票投资这第一次变革的佼佼者，自下而上精选个股已是其金字招牌。

　　“大象”成群推动基金求变

    这种快速增长的催化剂无疑是刺激的基金理财神话，实现途径则是基金不断拆分和大比例分红进行的持续销售。最终的结果是，309只开放式基金多数成了“大象”，平均规模达到90亿，规模在十亿以下的基金逐渐消失。

    “大象”成群出现，推动基金的投资管理策略进行第二次大变革，即从当初的选股策略向资产配置策略转变。这是因为他们在投资管理的实践中发现，当资金规模变得越来越大的时候，选股的作用越来越小。原理很简单，比如说，即使基金经理知道某几只股票是明年最好的股票，但是由于权重限制，由于规模限制，持有它们对组合总收益的贡献会非常小，但如果资金规模非常小，就可以将资金完全投资于这些股票，大幅度获得超额收益和战胜市场。基于这样的逻辑，也就不难理解，有些过往很勤奋挖掘个股、业绩很突出的基金投资人，在今年突然变得泯然众人矣。

    而国外经验也表明，超过市场流通市值0.1%——0.2%以上规模的基金，必须使用组合管理为主的自上而下的资产配置方法。套用这种量化分析，目前我国市场的流通市值已过8万亿，那么超过80亿—160亿规模的基金必须使用组合管理的方法。而规模小于流通市值0.1%的资金，选股和交易才有意义。

    研究人士认为，第二次变革的意义并不亚于基金投资管理的第一次变革——从“股票交易”向“股票投资”转变。在行业发展初期，基金如同普通散户一样每天忙于股票的买进卖出，技术分析、趋势投资是基金行业的主流，而在2001年股市泡沫破灭以后，基金开始重视上市公司的真实盈利水平、盈利模式、竞争优势、管理能力等，向“股票投资”转变。

    客观环境的变化也为基金的这种变革提供了有利条件。招商证券研究报告指出，目前中国经济正加速迈进大型化时代，大盘股将成为市场的主导。可以预计接下来证券市场主要市值将集中在银行、保险、电信、石油等大型股票上，证券市场将和大市值股票的表现息息相关。与此同时，研究人士认为，像以前部分基金经理飞来飞去找“黑马”，还不如拿定那些“白马”，因为从实体经济的情况来看，利润正在向龙头企业集中。

    明星基金经理渐渐淡出

    基金行业渐次进行的二次变革，对包括共同基金在内的整个资产管理行业都将形成巨大的冲击。

    在一定意义上，“二次变革”意味着很多从小做大的基金经理必须转型，尤其要转变观念。在过去漫长的熊市中，不少基金经理长于选股，也正是这种思路，让他们在熊市里过得安然。但是在规模迅速变得巨大的情况下，如果不及时改变过去这种已得到反复强化的观念，适应大型化时代的到来，基金表现有可能落后于市场。国泰君安证券此前的研究报告中举了这样一个例子，上个世纪70年代至80年代中，麦哲伦基金是选股型基金的龙头代表，但是在上世纪90年代，该基金在规模超过500亿美元后表现一直落后市场。现在，该基金组合89%都消极配置于标准普尔指数，只有几十亿资金用来选股。

    另外，二次革命标志着明星基金经理将逐渐淡出投资者的视野。从2006年以来，基金公司逐渐提倡团队的运作观念，那些最早突破1000亿元资产管理规模的基金公司在这方面充当了先驱，而在今年，不少基金公司似乎已基本完成这一进程。以国内某大型基金公司为例，其在2007年对投资团队进一步明确分工，强化投资流程和专业技能，研究人员负责行业和个股的研究，基金经理负责促进整个团队的互动及市场时机的把握，这就好像基金是部车，很多人在为这部车服务，基金经理只是司机而已，在很大程度上规避了个人错误带来的风险。这在某种程度上也预示着，基金公司以后的投资管理更像一条流水线，更少的人可以管理更多的资金。

    巴菲特曾经说过，堆积“优质股票”要比合理管理“优质股票”简单得多。按照这一说法，基金经理正在寻找“合理管理”优质股票的方法。在今年的基金管理中，做得比较好的基金是沿着两条路径去进行组合管理的，一是消极配置，即指数化配置，不少规模特别大超过300亿的基金的投资管理模式都是属于此类，已经接近于指数基金，而这种指数化的管理模式，恰恰是最适合牛市的投资策略。第二条路径则是积极配置，这种积极配置的通俗理解，是结合宏观策略的考量，把行业研究员较为明确的主观观点和客观观点量化，并给出细致的合乎逻辑、并且可以操作的资产配置建议。

    实际上，“二次变革”所带来的冲击波还包括，公募基金与私募基金越来越泾渭分明，公募基金强调资产配置、组合管理，投资组合里全是白马股，而私募基金规模普遍偏小，推崇选股和交易策略，这一点很像以前的共同基金。未来的共同基金如果要奉行选股和交易策略，那么一定是规模很小的时候以及基金为私人大户另外推出的独立理财账户。（易非）