标题：经济增速小幅下滑，下半年或将好于上半年

　　1.2.1 经济增速小幅下滑，下半年或将好于上半年

　　过去十年，中国经济的高速增长主要靠投资和出口拉动，绝大部分年份增速都在25-30%之间，消费基本稳定在10-15%左右。展望明年甚至更远，这两个因素都在发生变化。

　　从投资来看，主要依靠房地产和政府投资。首先从房地产投资来看，一般而言，房地产销售面积增速领先房地产投资增速大约5-7个月，本轮地产调控，销售面积增速早已回落至历史低位，投资增速虽然也出现了回落迹象，但仍处于相对较高水平，由于地产库存水平已经非常高，未来将处于去库存阶段，预计明年地产投资增速也会明显回落。其次，从政府投资来看， 2011年的现实已经表明房地产投资和政府投资都已经无法再延续之前的高增长。

　　图：过去十年经济高速增长主要靠投资和出口拉动 图：房地产销售面积同比增速已经领先投资增速开始下滑

　　资料来源： WIND，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金

　　从出口来看，由于世界主要经济体都面临各自问题，如欧洲衰退、美国放缓，市场普遍预计2012年全球经济增长将放缓，将由2011年3.8%小幅放缓到3.5%左右，我国出口也将受到影响，增速放缓是大概率事件；但我们依然认为放缓幅度不会太大，预计增速将由2011年的20%左右放缓到15%左右。原因有两点：一是近年来我国出口目的地逐渐多元化，部分抵减美、欧，尤其是欧洲衰退对我国出口的影响。尽管美、欧经济放缓，但我国对其出口占比从05年高峰期的40.24%已经下降到2010年的37.68%，2011年前10月更是下降到36.03%；与此同时，我国对拉丁美洲、大洋洲、非洲的出口增长较快，占比逐步提升，由95年的5.07%提升到2010年的10.80%，2011年前9个月更是提升到11.71%，；第二，从欧洲的情况看，由于其消费占比高（人口基数大、人口增长率较高、消费杠杆较低、老年化人口结构以及健全的社会保障），可持续性相对较强，受经济波动的影响没有想象中大；而且随着欧洲经济形势的恶化，将迫使欧洲更多的采用进口替代，对中国出口的依赖度在短期下降之后将会提高。因此我们认为2012年出口增速将放缓，但幅度不大。

　　从消费来看，受益于国家鼓励消费政策的实施以及人均可支配收入的增长，我们认为明年消费将继续保持较快增长。首先，从政策来看，鼓励消费已经成为政府的施政原则，个人所得税免征额的提高、房价稳定以及社会保障制度的完善，都为消费的持续较快增长奠定了基础；其次，从人均可支配收入来看，无论是城镇还是农村，收入增速均持续上升；再次，从今年社消零售总额的分项来看，影响较大的前三个行业的依次是汽车类、石油及制品类、粮油食品及饮料烟酒类，2011年前10月，三大行业占比分别为26.66%、18.95%和13.31%。从各行业零售总额同比增速来看，今年主要是汽车增速较低，前10月，社消零售总额同比增长17%，汽车类仅增长15.6%。在今年低基数的基础上，我们预计明年汽车行业增速将略有恢复，对总体消费增速也将起到正面作用。

　　综合而言，我们预计2012年国内经济将有限放缓，其中投资受地产影响，将出现放缓；而出口受全球经济放缓影响，也将小幅放缓；消费受益于政策鼓励和人均可支配收入的持续提升，将继续保持较快增长。

　　图：2012年全球经济增速放缓 图：05年以来我国对美、欧出口占比逐年小幅下降

　　资料来源：Goldman Sachs 资料来源：WIND，鹏华基金

　　图：我国出口增速的分地域情况 图：我国出口金额的分地域占比情况

　　资料来源： CEIC，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金

　　图：人均可支配收入增速持续提高 图：社消零售总额同比增速及分行业情况

　　资料来源： CEIC，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金

　　全年来看，我们认为明年一季度经济数据较为难看，拐点或在二季度，下半年经济略好于上半年。原因如下：首先，从经济本身来看，房地产库存处于历史高位，去库存势在必行，再加上出口下滑（一季度是欧债危机另一个集中爆发的时点），至少将拖累短期经济增长；其次，今年一、二季度当季GDP增速分别为9.7%和9.5%，处在较高水平，三季度已经降至9.10%，预计四季度会进一步放缓，基数效应使得明年下半年经济数据可能相对好看；再次，政策微调是从今年四季度开始，考虑半年左右的时滞，预计传导到实体经济要到明年二季度前后。

　　图：房地产库存高企 图：2011年前三季度GDP增速

　　资料来源：WIND 资料来源：WIND

　　1.2.2 通胀

　　在经历了2011年一年的高通胀之后，2012年通胀率或许会因为今年的高基数而“显得”在下降，尤其是上半年，月度CPI可能低至3.5%。但是，对于本轮通胀而言，我们认为劳动力成本、服务业及非贸易品价格等可能会是一个持续和刚性上升的过程，资源品价格也有待理顺，这些因素都可能会加剧通胀预期，物价对总需求扩张的敏感性也会更强。因此，表面看通胀已经渐行渐远，但依然如影随形。

　　第2部分 投资策略

　　2.1 市场判断：总体呈震荡格局，波段性机会大于今年

　　2.1.1 基本情形

　　经济上：如前所述，我们认为明年大概率的情形是：全球经济放缓，国内经济增速同样小幅放缓，拐点或在二季度，下半年略好于上半年。

　　政策上：通胀潮水阶段性退去后，经济增长偏弱确实提供了政策改善的空间。但是，我们不认为政策会高调转向或出现重大变化，大概率仍然是持续微调。首先，国内经济只是增速有限放缓，其中既有政府主动调控的因素，也是转换增长模式的必经阶段，这与08年全球经济危机时断崖式下跌有天壤之别。只要海外经济环境或出口没有突然崩溃，政策不太可能出现重大变化；其次，有了08年4万亿投资的教训之后，我们认为政府会相对谨慎，避免政策放松得过快过猛；第三，在4万亿的投资后，政策放松的边际效用也会递减。所以，我们认为政府更可能继续目前政策微调的状态，小幅扩大银行贷款规模、增加财政支出，而不会高调宣布实施刺激政策、改变“稳健”的货币政策基调。

　　资金上：尽管我们认为明年政策不会有大的转向，仍然会保持微调态势，但我们认为明年相对今年资金面会有边际改善。首先，通胀放缓、政策微调都会使得实体经济的资金链条相对今年有所改善；其次，全社会资金紧张的局面缓解后，理财产品的收益优势会下降，对股市的分流压力减小；最后，如果房地产政策持续保持高压态势，房价上涨预期改变，股市分流压力也会进一步减小。

　　资金面上值得注意的是外汇占款的下降。根据央行11月21日发布的最新数据，10月份我国外汇占款余额为25.4869万亿元，较9月份净减少248.92亿元，上一次单月外汇占款出现下降是在2007年12月。从美元兑港币的汇率走势来看，目前我们还没有看到热钱大规模撤出的迹象，因此对于10月份单月数据异常并过分不担心，但认为需要重点关注。如果未来几个月外汇占款持续下降，说明资本外逃确实在发生，这将对冲存款准备金率下调预期带来的流动性改善利好。

　　估值上，目前沪深300的PE、PB不仅低于1664，而且低于998时的股指水平，处于历史低位。尽管剔除银行后全部A股PE、PB仍然高于重要历史底部估值水平，但沪深300的估值创新低，至少反应以银行为代表的大盘蓝筹股未来杀跌空间不大。

　　图：美元兑港元 图：估值比较