标题：基金黑幕

　　“基金稳定市场”--一个未被证明的假设

　　中国的证券投资基金业的发展，还只有两年多的时间。该报告研究区间集中于1999年8月至2000年4月底。此间，我国有10家基金管理公司管理着22家规模较大的证券投资基金。作为报告的研究对象，这10家基金管理公司分别为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方公司、华夏公司、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司；10家公司管理的基金分别为裕阳、裕隆、裕元(博时)，安顺、安信(华安)，泰和(嘉实)，开元、天元(南方)，兴和、兴华(华夏)，同益、同盛(长盛)，普惠、普丰(鹏华)，金泰、金鑫(国泰)，景宏、景福、景阳、景博(大成)和汉盛、汉兴(富国)。基金规模主要为30亿元、20亿元、15亿元和10亿元四种。

　　报告的作者指出，“发展证券投资基金，究竟为谁服务的问题，可能目前还不十分明确”。

　　这涉及到基金的定位问题。新基金的各种说明书都说得明明白白，“基金是一种代客投资理财的工具”；媒体上普遍出现的论点是，“基金要为稳定市场服务，是中国市场理性机构投资者的生力军”。

　　最初的逻辑是相当简单的，即认为随着市场扩容，资金的供给方出现了问题，而老百姓或一些保险公司虽然手上有钱，却因不会投资或没有时间而不敢或不能入市，因此应当把钱交给专家管理操作，这样供需就会平衡了，也就稳定了市场。

　　这种看法在一开始当然是符合实际的。两次研究都证实，证券投资基金刚入市时基本上有稳定市场的功效。

　　但是，当证券投资基金随着上市“老化”之后，其作用又如何？

　　报告将1999年8月9日到2000年4月28日的172个交易日具体划分为三个阶段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盘整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

　　“在盘整期，除了新入市的基金天元（爱股,行情,资讯）以外，15只基金中基金泰和（爱股,行情,资讯）和普丰没有交易，其余12只参与交易的基金4只净买入，8只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额31018万元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只参与交易的基金4只净买入，12只净卖出，基金总体表现为净买入，净买入金额为 11262万元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只参与交易的基金5只净买入，15只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为421680 万元。而从整个样本期来看，除了新入市的基金汉兴（爱股,行情,资讯）和基金景福（爱股,行情,资讯）外，20只基金中，7只为净买入，13只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为 441436万元。”

　　接着，报告作了进一步分析。

　　作者指出，从基金总体减仓的情况看，无论在盘整期还是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始终处于减仓阶段”。在三个阶段中均为净卖出的基金有9只，均是1999年上半年以前发行的基金，其减仓的主要原因可能在于：一是受到年终基金分红的现金压力；二是这些上年上市的基金仓位一直较重，尤其是一些基金的重仓股流动性较差，在年初的行情中借科技股走强大量减持重仓股票；三是部分基金对后市看法比较谨慎，特别是在沪市创历史新高后大量减持股票，例如基金兴和（爱股,行情,资讯）4月12日在沪市抛出股票市值3.77亿元，创下单日基金卖出股票金额最高记录。三个阶段总体为净买入的基金有9只，除了基金普惠（爱股,行情,资讯）以外，均为新上市的基金。此外，在沪市的上升阶段，净买入的基金除了新上市的基金天元、汉兴、景福、景阳、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其余15只基金均为净卖出，15只基金的净卖出金额超过65亿元。

　　作者的结论是：“这表明了基金对后市的看法并不乐观。”

　　在分析基金交易的进度时，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金汉兴，样本总区间为净卖出的基金裕阳（爱股,行情,资讯）、裕隆、景宏、汉盛、泰和、同益、普丰、金泰、安信、安顺、兴和、兴华和开元13只基金中，主要减仓都发生在样本期间的第三阶段，即1348点到1832点之间。其中第三阶段减仓幅度相对最低的基金兴华（爱股,行情,资讯）也有46%。这同样表明基金对后市的不乐观看法。

　　作者介绍说，在样本总区间为净买入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景阳、金鑫和天元的建仓主要完成在第二阶段下跌期，对基金的业绩较为有利；基金同盛（爱股,行情,资讯）第二阶段完成了41%的建仓，相对并不十分有利；基金普惠在第三阶段增仓占整个样本期间净买入的99%，这在1998年期间上市的诸基金中截然不同。

　　以上还只是“宏观”面上的统计。接下来，作者又对“中观”作了一番实证研究。他的方法，是研究上证指数涨跌幅较大的交易日(报告名之为“事件日”)基金交易行为可能会对大盘产生的影响(“事件日的基金买卖行为”)。由于研究期间包括上升和下跌两个阶段，作者确定上升期的涨跌幅在40点以上为事件日，下跌和盘整期的涨跌幅在30点以上为事件日。

　　经过研究，作者发现在盘整期和下跌期的事件日中，基金均为净卖出，尤其是涨跌幅103点的9月9日和涨幅54点的10月27 日，参与交易基金的净卖出金额最高，分别为17176万元和17448万元；而在上扬55.8点的8月19日，参与卖出的基金在总数及交易额上都相对较少。他认为，这说明“9月9日以前是盘整期，大多数基金对大势的走势判断还不明朗，而在9月9日以后，对大势判断趋于一致，认为在政策底部探明之前，大势基本不会好转”。

　　作者通过研究还发现，在12月27日之后的上升期，参与交易的基金家数明显增多，而且呈现出两个特点：一是新的基金入市对前4个事件日整体基金对大势的稳定作用至关重要。第二，在扣除新的基金入市的影响后，上升期的15个事件日中，除了2000年3月17日和3月 27日的上涨日，基金整体均为净卖出。这说明在大盘上升期，尤其在涨跌幅超过40点的事件日中，基金总体为净卖出，即一直处于减仓中；其中在1月12日净减仓净额超过10亿元，占当日沪市股票交易额的6.6%，对当日沪市下跌起着一定推动作用。

　　很显然，定量分析的事实使我们看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“样本期间”，基金稳定市场的作用并不显著。相反，就总体而言，基金在大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。