标题：巴菲特模式深度解密

　这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作.一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃.

　　从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，巴菲特一次次演绎了世人津津乐道的“股神”传奇。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特早已从一个“股票投资人”转变为一个“股权投资人”了。

　　数据显示，实业投资早已是伯克希尔主要的扩张方向。2006年，伯克希尔的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额达101亿美元，此外旗下子公司还花费46亿美元用于购买固定资产。在伯克希尔的实业投资中，最重要的、最核心的是保险业务。2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，且整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%。

　　不仅如此，“股神”传奇的背后，是巴菲特精心打造的以“零成本”保险资金为核心的产融价值链：保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这条产融价值链条看上去近乎完美，而且到目前为止运作都很成功。但是，这一战略背后仍然隐藏着巨大风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流，以巩固保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。?杜丽红/文

　　世界上最牛的股票是哪只？你可能会想到很多伟大的名字，但其中最耀眼的无疑是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway，以下简称“伯克希尔”）。从1964~2006年的42年间，伯克希尔每股资产净值从19美元涨到70281美元，增加了3600倍，年均增长21.4%，较标普500年均10.4%的收益率高出一倍多，其股价更是从几美元一路上涨到127000美元（图1）。

　　巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉，但其实推动伯克希尔增长的不仅是股票。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特已经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了。

　　仅2006年一年，巴菲特完成了对媒体公司Business Wire、养老保险公司Alpplied（85%股权）、运动产品生产商Russell的收购，并斥资51亿美元收购了电力公司PacifiCorp。此外，公司还创纪录地以50亿美元收购了一家生产小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股权，从而开启了伯克希尔的国际收购之路。而其规划中的收购还有TTI（一家电子元件分销商）80%的股权。迄今，伯克希尔旗下绝对控股的公司已达40多家（其中不少公司是伯克希尔100%控股的），涵盖了保险、能源与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。就像巴菲特说的，在他一个人的“薪酬委员会”里，他每年要决定40位CEO的薪酬。

　　“最近几年，我们发现越来越难以找到被低估的股票了，而我们庞大的资金规模进一步缩小了我们选择的空间。今天，我们可以大规模购买并持有的股票远少于十年前；但这并没有让我们担忧，因为我们可以购买那些被低估的公司，那些拥有持续竞争力和精干且忠诚管理团队的公司。”巴菲特在给股东的信中宣称。

　　早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上。在1965-1995年的30年间，公司每股投资的价值年均增长33%，而每股经营收益的年均增长仅为13.4%。但在1995-2006年的十多年间，公司把更多资产投资在收购上，结果每股投资价值的增长减缓至12.6%；与之相对，税后收益增长加速了，实现了年均31.7%的增长。2006年，公司的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额已高达101亿美元，此外旗下子公司还花费46亿美元用于固定资产购买。这些数据显示，实业投资已成为伯克希尔目前主要的扩张方向。

　　其实，早在上世纪60年代并购时起，巴菲特就已经进入了实业投资领域，而其中最成功的业务就是保险。1967年巴菲特以860万美元收购NICO保险公司，当时该公司账面的浮存金（Float，由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）仅为1700万美元。40年过去了，2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元，旗下全资子公司GEICO是全美第四大汽车保险公司，而General Re和伯克希尔·哈撒韦再保险集团则是全球最大的再保险公司之一。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%。

　　巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务为他提供了十多年的零成本资金。其实这还不是故事的全部—无论从哪个角度看，保险集团都是整个伯克希尔架构的核心，它为证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资（公司收购）的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后是更大规模的实业投资。在这个产融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。

　　巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”

　　要理解巴菲特的产融链条，必须先理解这一链条的核心—保险业务。研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际上，随着保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升，在某些时候甚至高于市场平均的资金成本（在美国，财险行业平均的资金成本为6%）。既然保险资金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱保险业务？他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的？

　　巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保险和再保险，通常投保人有一个错觉，即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额，但真实情况并非如此。由于保单是一种相对标准化的产品，因此，如果剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：

　　保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入。

　　在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本为6%，即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。在中国，尽管有保监会的牌照控制，但截至2007年上半年，25家财险公司有13家亏损，车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存额），随着保费规模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的。

　　而且，只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。

　　注意，我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去40年中，其税后年均价值增长比标普500高出11%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的保险公司是否应该主动展开更加激烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？毕竟，相对于伯克希尔年均20%多的净值增长，只要保险资金的使用成本低于20%，就意味着上述策略是有利可图的。

　　但是，深入研究伯克希尔的保险业务，我们发现，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而是更加保守的。实际上，由于不愿卷入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司NICO自1986年以来市场份额持续下降。正像巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成的，只要我们愿意降价，数十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上，而不去效仿我们那些过于乐观的同行。”

　　因此，对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好地贯彻这一理念，在NICO公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只要他认真对待每份合约。

　　巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎。2001年的“911事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以亏损为代价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理—尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有迹象显示将要爆发，但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006年，美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他在飓风上的风险承担，“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。

　　有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是，“我们做好了为单一一项灾害事件就损失60亿美元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很小的风险—合理的定价并不能够保证每年都盈利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损”。

　　正是由于对这些原则的坚持，在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显著低于行业平均水平，用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。

　　为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达20%以上，而只需支付6%或10%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？