标题：寿险公司的业绩驱动因素

　　利率是影响寿险公司业绩的关键指标

　　我们探讨一下利率对寿险公司的业绩驱动。 很多投资者认为保险公司就是投资公司， 因此股市好，保险公司业绩就好，股价就大涨，反之，则就要跑路了。 实际上，寿险公司的盈利来自利差，利差是投资收益率与负债成本率之间的差额，分别来源于寿险公司的两大核心业务：投资和承保。 而保险资金投资的两个最主要渠道是固定收益类资产投资与股权类投资，因而利率和股指成为影响投资收益率的关键指标。

　　但是，跟很多投资者直觉不一样的是， 股票投资比例的高低，并不能改变利率对寿险公司总资产收益率的决定作用。 比如，从 1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体呈下降趋势，1981 年的高点达20%， 而 2004 年的低点只有 1%；同期，美国标准普尔 500 股票指数从 100 点上升至了接近 1500 点。在这两大指标的较量中，利率的影响力远超股指。 随着利率的下调，美国寿险业的总资产净投资收益率与固定收益投资部分总投资收益率一路下行，固定收益投资部分的总收益率从 1985 的 12.23%下降到当前的 5.99%，总资产净收益率从 9.63%下降至 5.35%。

　　而同期，美国保险公司投资股票的比例在持续增加。 从 1991 年开始， 股票投资比例快速上升，最高时超过了 30%。 可是，从上面的投资收益率数据来看，股票投资比例的改变和其投资收益，对寿险公司固定投资部分收益率和总资产收益率之间的联动关系没有明显的影响，固定投资部分的收益率依然是总资产收益率的决定因素。 股票投资收益虽然可以在某些时期提高投资收益率，但带来更多的是短期扰动。

　　也即是说， 利率中长期变化影响寿险公司业绩， 从而影响寿险公司的股价表现。究其原因，主要是因为寿险公司的资产与负债久期的不匹配。 由于寿险保单的负债期限很长， 而保险公司的资产久期通常短于负债久期。这也很容易了解，保险公司的投资主要是股票和债券。 我国由于缺乏长期的投资工具， 资产久期远低于负债久期， 也比国际成熟市场的差异要大。 美国寿险公司5 年期债券占 93%以上， 而中国人寿（爱股,行情,资讯）的这一比例不到 50%。 较短的资产久期放大了利率变动的影响。

　　在资产负债久期匹配的情况下， 保险公司获得保费收入并完成投资后，利差就完全锁定了，后续利率的变动不会产生影响。 但是如果久期不匹配， 则利率的变化就会改变到期资产的再投资收益率， 从而改变以前承保业务的利差。 在资产久期短于负债久期的情况下， 利率上升，利差扩大，利率下降，利差就缩小。 因此， 可以得到以下基本推测： 利率上升导致寿险公司利差扩大， 从而业绩上升， 于是其股价上升， 而上升幅度与新增保费及可再投资资产占总资产的比例正相关。

　　利率变动影响寿险公司股价

　　“利率变动-利差改变-利润变动-股价反应”的传导过程，在美国市场得到了较好的验证。2000 年以来，美联储利率经历了一个下降又上升的过程，类似地，美国国债收益率也经历了这样一个过程，保险资金的投资收益率随之变化。 美国具有代表性的寿险公司的股价，对利率变化的反应基本上符合上面的判断，特别是对利率上升做出了非常积极的反应；而美国两大产险公司的股价表现与利率的变化相关度并不大。

　　从国内的情况来看，利率与寿险公司股价之间的关系也可以得到很好的验证。1999 年前的保险业定价利率市场化。 由于负债久期长于资产久期， 当 1999 年后利率下降，投资回报也随之降低，而负债成本还维持在高利率水平，利差损形成。 由于当时没有上市保险股，这种利差损对股价的影响无法直接检验。 但是，通过中国平安（爱股,行情,资讯）与中国人寿股价的相对变化，可以对这种影响进行间接检验。 中国人寿2003 年剥离上市时，将高利率保单留在了集团，其股价表现与前期高利率无关；而中国平安实行整体上市，前期的高利率对后期还有一个持续的影响。 如果后续的利率没有变化，两者的相对走势应该没有太大的区别，若利率上升，对中国平安来讲， 不但 1999 年后的保单可以享受利率上升的好处，而且 1999年前形成的利差损也可大大减轻，因而中国平安受益于利率上升的影响要大于中国人寿。 从股价上来看，中国平安与中国人寿 A 股的价格比率从 2007 年 3 月加息以来持续上升，H 股也呈现类似的趋势。

　　因此，如果你对利率的周期与趋势有把握的话，投资人寿类股票是简单直接的选择，毕竟，对于一个长期投资者，一生中，你会经历几个利率周期。