标题：冉学东：高层为何对股市去杠杆不手软

　　在金融市场上，所谓的杠杆就是债务的倍数，杠杆高就是倍数大，降杠杆就是要把这个倍数放下来。降杠杆的目的是控制风险，风险就是债务资产很可能没有得到预期的收益，或者干脆亏损，出现黑天鹅事件可能就会出现血本无归的情况。所以整个经济体的杆杠承受能力是有限的，在经济上升时期各种资产盈利能力强，投资收益高，杠杆放大，债务提高，是提高收益，节约资金成本的好方法，这也是无论实体企业，还是金融市场上投资获取高收益的不二法门。然而去杠杆实际上是一种清偿行为，这会导致货币数量减少，货币流通速度降低，比如一个企业从银行贷款，其实是银行的信用放贷，银行会把企业的贷款资金再变成存款，交了存款准备金后，然后再用这些存款去放贷，这就会形成一个货币资金被多次放贷，最终形成多倍的货币创造。

　　而如果进行去杠杆，那这个方向正好是相反的，一个企业归还了银行贷款，银行创造的货币开始收缩，社会上的货币少了，支撑实体经济货币交易的此前的水面开始下降，这就会导致其他领域的货币清偿行为，这是一个连锁反应，货币开始多倍紧缩，货币流通速度降低，整个经济体中就会出现紧缩状态。

　　中国经济此轮去杠杆真正大规模的行为从去年开始，首先是对影子银行的治理，首当其冲是信托贷款，接着接着就是同业业务，影子银行的治理对地方融资平台的融资是一个较大的清理，而从去年10月份43号文出台，对地方债务进行史诗般的清理，地方债务进入合规化趋势，地市级政府举债权利被剥夺，省级政府统管地方债务，这是政府对债务狠下杀手。

　　所以此后我们看到，此前曾经通过影子银行实验进行的利率市场化，在中国经济高杠杆的背景下，但是没想到的是抬高了企业融资成本，即使牺牲掉经济增长和利率市场化改革，监管层必然要把融资成本降下来的。

　　从去年后半年开始，政府在实体经济缓慢去杠杆的过程中，不小心杠杆却进入了股市，最突出的表现是银行资金进入股市，其通道主要是两条：一条是融资融券，一条是伞形信托。股市的飙升，加上房地产市场投资收益萎缩，资金开始进入股市，导致去年12月9日一天的成交量冲过万亿，这个天量创了历史最高量。

　　实体经济的去杠杆事实上是在减少银行的收益，因为用较高的成本拿到的资金没有了高收益的资产去匹配，拿着这样的资金就是烫手山芋，必须把他们花出去，于是十几万亿的银行理财资金通过各种产品进入股市，尽管他们在投资这些产品时，都是优先级的收益，或者由其他的对冲措施，但是股市上涨过快，优先级不一定能暴涨本金和收益的时候也是会出现的，比如断崖式的下跌。

　　股市的大涨和成交量的飙升大大超出管理层的预料：不是说没钱吗，怎么一下子冒出来这么多钱？其实，笔者多次写过，管理层对此次对于股市的上涨是乐观其成，一个是股市上涨是对实体经济的直接输血，有利于推出IPO注册制改革，第二是股市的牛市有利于中小企业直接去股市融资，降低企业融资成本。

　　但是如果银行资金从实体的杠杆撤下来后又进入了股市的杠杆，实际上这种牛市并未对实体企业融资成本降低多少，而且大多数实体投资的资金进入股市，实际上导致了融资成本的上升，这是监管层最不愿意看到的。

　　从历史上看，银行资金进入股市向来是风险的重大来源，上世纪三十年代美国大萧条其中一个重要原因就是银行资金进入股市，日本上世纪九十年代泡沫破裂也是银行资金进入股市，而我国股市刚刚建成时期也出现过银行资金进入股市的情况，最终被监管层叫停，这是有刻骨铭心的历史记忆的。

　　仔细观察，这次监管层叫停检查两融后，第二天造成股市大跌，然后第二天晚上安抚市场，说存量的两融不追究，这显然是怕股市动荡过度，但是后来几天又传出检查两融的消息，估计是有高层对两融的检查还不是很满意。 去年后半年的股市上涨有一定的牛市迹象，一个是政府愿意，一个是衰退式的货币宽松，但是从去年年末开始监管层的态度大变，尤其是第一次降息后，融资成本不降反涨，教育了监管层：实体层面泡沫不挤出，即使央行放水，资金利率也难以下跌，至少高层是这么看的。

　　因此在年末几次经济数据极其难看的情况下，市场苦盼的央行降息降准迟迟不出，是高层看到经济下行并没有影响就业，社会照旧稳定，这给高层决心去杠杆的底气，那么对于股市的去杠杆自然不会手软。