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我的同事曾经采访过蒋国云，对蒋的工作效率我略有耳闻。真正去采访，还是被他的繁忙程度和同时处理各种事件时的有条不紊所感染。整个采访由于蒋工作行程的紧密，被见缝插针地分成了若干阶段，首先在蒋的办公室，然后在国信总部楼下的大厅里，大部分则是在去机场的路上完成的。但在这种快节奏中，蒋表现出了高度缜密的思维逻辑，他的核心观点有：
股市连番暴跌不等于牛市终结，2008年股市将进入下半场。
08年重要的投资主题是通货膨胀、美好环境创造和美元升值。
通货膨胀和人民币升值的投资主题此消彼涨，应密切关注人民币升值速度和通货膨胀速度；美元很可能在08年出现“远反转”而升值。
股市是经济的晴雨表，中国经济正处于上升通道，长期牛市可达20年。
股市已经面临结构性上涨的机遇
对于中国这样一个人口大国和地域大国，外部影响不是决定性因素，内部因素才是决定性的，人口红利和城市化现状决定了中国经济存在着自我平衡的能力，股市进一步大幅度的深调可能性不大。
记者：什么原因引起A股市场此次跨年关时期的连番暴跌？
蒋国云：2008年的第一个月，沪深股市大幅下挫，上证指数首次跌破年线，金融股成最大重灾区。我认为有三个重大因素造成了此次A股暴跌：
第一，周边股市环境有恶化的倾向。美国次贷危机的影响不断扩大，波及国际上主要的金融系统。虽然次贷危机在2007年七八月份已经显现，但是，1月份花旗银行、瑞银等国际资本巨擘再次爆出大幅次贷相关亏损，引发全球金融市场震动。受此影响，2008年1月15日以来，美国股市连续大幅下跌，欧洲三大股指的跌幅均超过5%，为2001年“9?11事件”以来最大跌幅。随后全球股市均出现大幅下跌。
这种影响也在一定程度上冲击了A股市场，花旗等国际巨行的巨额亏损让投资者对内地银行的经营情况也产生了担忧，特别是中国香港市场的中资银行股大幅下挫，A-H联动效应拖累了A股市场银行股的下跌。而金融股的整体表现不佳又殃及整个市场，人们的信心也因此受到打击，恶性循环。
第二，得益于股权分置改革的影响，市场从2005年的998点启动至今，整体上升幅度已经有好几倍，估值水平更是已经推高很多，与港股和其它市场的相对估值相比已经处于劣势，在比价效应下，A股估值重心不得不下移，内在的调整在所难免。
第三，08年开年以来出现了出乎意料地恶劣天气，暴风雪也对实体经济产生了实质性的负面影响。有人预测，这次50年罕见的天气灾害对GDP造成的损失可能有0.5%。在全球经济不确定性变大的时候，以前支撑A股高估值的确定性的业绩增长也已经变得不再确定，加上暴风雪的袭击，这都影响了投资者对08年中国经济运行走势的预期。从具体行业来说，我认为如此大规模的自然灾害对保险公司的业绩也可能会产生影响。特别是财险业务，进行大规模的理赔恐怕难以避免，这或许是导致保险股大幅震荡的原因。
记者：春节后第一天，沪指又以100多点的下跌结束一天走势，你认为大幅调整还会不会持续？
蒋国云：我刚才说了，以上三点原因导致A股的大幅调整难以避免，但是，我也认为，目前所出现的这种幅度的调整已经使市场的风险基本释放，进一步大幅度的深调可能性不大。
我的理由如下：首先，我认为， 对于中国这样一个人口大国和地域大国，外部影响不是决定性因素，内部因素才是决定性的，所以美国次贷危机以及世界各国的金融环境带来的负面影响会被慢慢消化，而人口红利和城市化现状决定了中国经济存在着自我平衡的能力，一旦宏观调控政策适当放松，企业的增长潜力还是很大的。
再从估值的角度分析，经过前期的市场调整，目前沪深300指数2008年PE已回落至25倍附近，这里我们需要考虑到国民经济相对较高的增长率——2007年消费对我国经济增长的贡献已经超过投资，2008年消费对经济增长的拉动作用可能更加明显，强劲的消费将支撑我国经济稳步增长，即使受到美国经济衰退的影响，预计2008年GDP增速的底线依然能达到10%左右。在此背景下，对于那些净利润增速超过30%的上市公司而言，目前估值已经处于合理区间。
我还有一个观点比较特别，我觉得美国发生的次贷危机，从短期来讲，对中国A股的影响确实是负面的较多，但从中长期来看，这个未必是坏事，甚至是好事。由于次贷危机预计在未来1年内都难以结束，这就决定了海外股市在2008年会相对比较脆弱，但是这其实正好给中国经济赢得了一个相对宽松的国际环境。因为，在未来的一段时间内，共同防范风险将是国际金融体系的重大主题，对于中国的抵制和干涉反而会减少，中国会在相当多的领域得到更为和谐的长期环境。同时，美国这次出现的近乎毁灭性的金融问题也在给中国市场的“泡沫现象”提供了生动的警示案例，会给我们很大的借鉴，帮助中国市场更加健康的成长。
最后，我认为目前已经有部分行业调整过度，整体而言，国内宏观调控最严厉的时期已经过去了，而一旦政策环境略有改善，市场对中国宏观经济的担忧就会逐步释放，股市面临着结构性上涨的机遇，而不是继续不理智的大幅下跌。
通胀、美好环境和美元升值是主题
根据实际购买力平价来看，美元目前的实际汇率相对欧元等其它货币来说，已经具有了足够的安全边际，美元的继续贬值完全出于金融性的因素。金融性的因素经常变化，美元汇率很可能在08年出现反转。
记者：你怎么看待市场在整个08年的表现？
蒋国云：我坚定看好中国市场08年的走势，我并不认为几次幅度较大的下跌就能使股市进入熊市。正如熊市里面也常常会有较大幅度的反弹一样，牛市出现大幅回调也是非常正常的。如果把2007年以及之前两年的市场比作牛市的“上半场”的话，我认为，08年可能会进入牛市的“下半场”。
不过，如果说牛市的“上半场”中，股市的快速上升以及所有股票的齐头并进的上涨都演绎得比较轻松的话，以6000点为分水岭，“下半场”的股市会更多地提供结构性的机会。
在这道分水岭之后，股市的投资主题已经完成了大的交替。牛市的“上半场”呈现出的特点是温和的通货膨胀、温和的财政政策和适度的货币紧缩支撑下的人民币升值。那么，牛市的“下半场”会是什么样的呢？我判断，通货膨胀还将持续一段时间，而“上半场”与之并列的两个主题则被美好环境创造和美元升值所取代。
为什么这样说呢？首先，就今天的状况来看，代表实体经济情况的CPI、PPI的快速上升已经压倒汇率问题成为当前中国经济的最突出问题，这一点是勿庸置疑的。国家信息中心政策动向课题组最新报告认为，2008年受粮价、资源性产品和公共事业性产品价格上涨影响，物价周期性震荡上行在未来相当长时期将成为一种常态。
通胀的内在原因有二：第一，以农产品（爱股,行情,资讯）为代表的基础性产品和生产资料等原材料的价格居高不下。同时，无论是国际上还是国内，能源、原材料、土地、劳动力等要素成本的进一步上行也将成为未来推动整体价格上升的重要因素。第二，中国的城市化进程不断地在吸收新的劳动力，这种农村和城市劳动力的转移已经达到了临界点，这种劳动力需求的扩张在短期内是难以得到圆满解决的。这就导致劳动力价格的上涨，一个很明显的事实是，07年，无论高端、中端还是低端的劳动力价格都有不同幅度的增加。从历史上看，凡是由劳动力价格上涨带来的通货膨胀趋势都会延续很长时间。
再说美好环境创造。中国改革开放二十几年，一直将学习并赶超欧美发达国家作为目标。今天，我们在经济上已经取得了重大成果，成为了一个制造业大国，“全球工厂”。但是，不要忘记，中国的GDP飞速发展主要是以投资为主导的，这其中，又以粗放型的建设为多，扩大经济规模是以牺牲环境为代价的。很大程度上，我们只是世界的“加工车间”，人民生活质量还有很大的改善空间。缺什么补什么，胡锦涛主席在第十六届六中全会上再次针对中国没有或者很少拥有核心技术的状况强调了要自主创新，针对社会还没有很发达的福利保障系统强调要建设和谐社会，针对环境遭到了严重破坏而强调要有科学的发展观。这一切，都说明，中国经济未来的建设方向将是通过关停并转来限制高污染高耗能的产业，让中国的产能在健康的模式下大幅上升。所以，节能、减排、降耗将是未来国家发展的努力方向，而建设美好环境也将是08年证券市场绕不开的主旋律。
最后一个主题是美元升值，这也是我想着重强调的一个主题，之所以着重强调，是因为这个看法和当前流行的观点有些出入，所以暂时没有引起大多数人的注意。当前，很多人认为，美国经济疲软会导致美元进一步贬值，而我不这么看。根据实际购买力平价来看，美元目前的实际汇率相对欧元等其它货币来说，已经具有了足够的安全边际，甚至已经到了价值中枢之下。之所以美元还在继续贬值，并不是因为其汇率比价正在进一步向购买力平价靠拢，而是完全出于金融性的因素。但我们知道，金融性的因素随时会产生变化，这种驱动因素并非长期存在的。
不知道大家有没有注意到这样一个事实，那就是，虽然全球股市暴跌，但是日元却在不断升值。在美联储降息前半个月的时间内，日元兑美元涨幅达5.15%。日元兑欧元的升值幅度更是高达9.3%。但日元的升值是有个临界点的，一旦到了这个点，对冲机构就会大量抛售日元，我判断，抛售后得到的流动性不会去购买欧元，因为欧元已经升值得很高了，那么它们最大的可能性是购买美元，而一旦这种大宗购买足够多，就会迫使美元开始升值。
另外，一个重要的信号是：在美国经济预期越来越坏时，美元却开始反弹了。由于美元反弹，去年11 月、12月出现了国外资金向美国大幅度回归。这种回归已经向美联储发出正面信号：强势美元可以带动流动性回归信贷市场，从而帮助银行渡过信贷危机的难关。这也为美元日后的升值埋下了伏笔。
记者：08年你觉得大的投资策略应怎样？
蒋国云：如前所述，08年大的投资策略就应该围绕以上三个主题来布局。这些很多报告和论述中都会有所提及。但其中关键的我要提几点：
通货膨胀和人民币升值的投资主题其实是个此消彼涨的关系。在牛市的“上半场”，人民币升值实际上是个长时间的投资概念，和本币升值相关的行业一直受到资金关注，但是，进入08年，成本型推动的通货膨胀已经超过人民币升值而成为矛盾的主要方面，这时，我们应该尽量回避与通货膨胀关系密切、受影响大的行业股票，例如以金融地产为代表的虚拟资产行业股票。因为这类行业受通货膨胀的负面影响较大。只有当人民币升值的影响超过通货膨胀的影响，金融地产类股票才会重新进入一轮上涨。遵循这个思路，我建议大家08年多关心受益于通胀的行业，比如一些实体经济类行业股，除了消费类的产品之外，还有金属、水泥、文化、旅游传播等。
而美元一旦升值，可能导致国际大宗商品原材料价格居高不下的局面有所缓解，包括石油在内，所以我建议谨慎看待这些牵涉其中的上游行业。举一反三，有些相关主题的风险应该注意，比如石油价格下降，对于具有替代作用的新能源的利用价值就要重新考量。与之密切联系的是，美元升值对这些原材料行业的下游产业倒是利好。比如，汽车是使用成品油的下游行业，如果成品油价格下降，对汽车销售也是好事。
牛市远未结束 调整在所难免
长期来看，中国的大牛市不是四五年，而是可能延续20－30年。这是由一系列经济增长因素的“合力”推动的，其中工业化和城市化始终是国民经济保持长期健康高速发展的关键因素。但鉴于08－09年大小非将进入集中解禁期，资金瓶颈将导致今年股市调整为主的基调。
记者：奥运是不是中国经济或者股市的重大拐点？
蒋国云：我一直认为奥运情绪正在被过分渲染，就算奥运会结束，中国经济仍然会继续上升，股指也有进一步上涨的空间。从历史上看，奥运对某些举办国的整体经济会有一些负面影响，奥运以后出现经济萧条也是一些举办奥运会国家出现过的现象。不过，这种奥运之后的经济萧条情况不会在中国产生，中国的经济规模跟韩国这样的举办奥运会国家的经济规模比较起来差异太大了。2004年雅典奥运会时，希腊整个国家的国内生产总值是1850亿美元，2000年悉尼奥运会时，澳大利亚的经济规模是3900亿美元，中国在2007年的时候达到的经济规模是3万亿美元，跟雅典奥运会比较起来中国的经济规模是希腊的16倍，跟悉尼奥运会比较起来中国的经济规模是澳大利亚的8倍。
还有，一个汉城占了韩国经济GDP的绝大部分，而北京呢，在中国的GDP中占比仅仅2－3%，5%都不到的经济比例出现一些变化，能够改变整个经济进程吗？另外，北京举办完奥运会后，上海还要办2010年的世博会，广州还要办2012年的亚运会，一个活动接着一个活动，需要很多固定资产投资，因此可以确信奥运之后中国不会出现经济萧条。股市是国民经济的晴雨表，既然经济不会萧条，那么中国的股票市场也不可能中途夭折。
记者：但很多人拿现在中国投资过热的情况和日本台湾当年大崩盘之前的情况比，觉得很相似，你怎么看？
蒋国云：伴随着股指的上行，中国股市目前已出现泡沫这一点是不容置疑的。但是，随着之前的一轮大幅调整，其风险已经得到相当程度的释放。一个最明显的证据是，目前两市的市盈率已经大幅下降。 即使我们回归到当初的6000点左右看，中国股市的泡沫也远远尚未达到当年日本股市的泡沫化水平，要知道，当年日本市场的平均市盈率水平已经达到150被，台湾也远远超过了60倍，我们(A股市场)去年最高点时，其动态市盈率水平也不过40倍左右。
而且，我觉得，更重要的是，中国和日本还是有很大的区别的。中国是一个大国，伴随着中国经济的发展，中国股市的市值超越日本这是很正常的事情，中国经济在快速发展中，出现一些泡沫也是正常的事情。目前中国市场的泡沫更多的是由价格的理性回归造成的，是有庞大的内需基础的，是消费推动下的股市攀升。这种股市泡沫的形成过程是渐进式的，可能以一种平缓和温和的方式渐渐消除。而当年的日本和台湾股市出现的泡沫现象基本上可以说是纯粹金融性的操作，其实体经济中的消费增长极为有限，根本跟不上股市的快速上涨。
最后，我想说的是，任何股市产生以后，都会和实体经济相辅相成的，所以看问题要深入到本质，我们中国的本质是，经济仍处于高速发展阶段，而当年的日本已经完成了工业化进程，而台湾也已经完成了外向型经济的总体布局，经济发展速度开始放缓，而潜力也渐渐消失，这是导致当时“泡沫崩溃”的根本原因。
记者：如果要你对中国市场的未来走向做一个总体判断，你会怎么说？
蒋国云：中国经济已经步入上升通道，股市长牛的脚步不会停歇。中期来看，05年开始的牛市步伐已经走过一半，08年主要是股市的整固年和调整年，但是，09－10年或许会重演过去两年的大牛进程，突飞猛进，直冲10000点并不是不可能。长期来看，中国的大牛市不是四五年，而是可能延续20－30年。这是由一系列经济增长因素的“合力”推动的，其中工业化和城市化始终是国民经济保持长期健康高速发展的关键因素。
当然，我不是说这20－30年中没有大起大落，即使在2005～2010年这场跨度为五年的中长期牛市中，股市的发展都不会一帆风顺，而是呈现出螺旋式上升、波浪式前进的特征。我刚才说了，此轮牛市上半场已经走完，接着将进入下半场，具体到今年来说，大小非的集中减持和国家宏观调控政策等都会给市场的资金供给带来压力，这种影响或许会持续到09年上半年。长期牛市中，出现一段时间的“中场休息”实属正常。
08年，反复的短线调整将始终存在，难以规避，如果受国内外社会、经济或政治形势影响，甚至还会有剧烈的震荡。但主基调是，中国股市还远没到言顶的时候，未来的一个个高点将被不断突破，也将被一次次证明为不是顶点、而是多头市场的一种必然反应。
蒋国云，国信证券总裁助理。复旦大学经济学博士，拥有丰富的专业知识及投资管理经验。1999-2002年任创业投资公司投资总监，2003年担任银华基金市场总监，2004年起为国信证券经济研究所副所长(主持工作)。2007年起任职国信证券资产管理总部总经理。