标题：高善文：6000点以后市场怎么办？

　　近两年，中国资产市场的神话在不断地上演。两年的时间，
上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，是任何一个投资者都很难想象的。

 

　　资产价格的上涨并不只是集中在股票领域，大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。

 

　　市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这次上涨的基本力量是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。

 

　　在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中，创造了大量的财富。对市场参与者，以及没有参与市场的一般的公众来讲，在财富的创造和财富的分享过程之中，也产生了很大的差异。在这样的背景下安信证券首席经济学家高善文把过去两年的报告整理在一起，由中国市场出版社出版了这本书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》。

 

　　在本书中作者提出了三个关于中国资本市场较为吸引眼球的结论，且看作者以下分析。

 

　　A股高估程度至少在一倍以上

 

　　静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化，如果A股的水平是在3000点的位置，都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。

 

　　从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50％。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计，但是保守地来看住宅价格的高估程度在50％以上。在这个意义上来讲，从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。

 

　　泡沫近期不会破灭

 

　　尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因作者相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。

 

　　无论是对中国的股票市场来讲，还是对中国的住宅市场来讲，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程，到现在并没有结束，并且很可能是远没有结束。作者的看法是在未来6到12个月时间里面不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。

 

　　中国的股票市场未来会暴跌

 

　　第三个判断是从非常长时间的角度来看问题，比如三到五年的时间，中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，指望估值水平长期维持在60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3％的水平，这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估，住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。

 

　　另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速地、非常大幅度地下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。站在更长时间的角度来看问题，比如用三年或五年的时间看问题，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈地下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始？我们并不是很清楚。作者的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来，并且不会太长。作者相信它也许不会拖过五年的时间，三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，作者表示没那么强的信心。

 

　　资产重估理论的形成

 

　　为什么会提出上述结论，高善文在书中为我们展现了资产重估理论的基本思路，从而解答了上述三个结论。

 

　　就资产价格重估而言，可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在，在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来，并且不断恶化，等到今年结束的时候，我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10％。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口，用这样的差额除以中国的GDP。这是自上世纪90年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程，当时在1997到1998年期间这一比例只有5％的水平，而今年的比例会突破10％。中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。

 

　　从经常账户收支失衡微观的角度看问题，经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人，同时又没有进口相应的产品，在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲，所有的交易都是双向进行的，这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门，同时又没有相应的进口品，在这样的交易过程之中，中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式，可以表现为外币的现金，可以表现为外币的有价证券，也可以表现为对外国人的应收账款。

 

　　所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化，在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置，面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式，整个的资产配置越来越不平衡和分散化，资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置，调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉，然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程，就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程，就是国内资产价格的上涨和重估过程。因此就有了房地产和股市的上涨，以及作者提出的前面三个结论。

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