标题：股债“跷跷板”难现

2015年以来债市调整，一个重要原因是股市的持续火热：股市繁荣“赚钱效应”明显，各路资金蜂拥入市，“吸金”效应使得股债间的“跷跷板”效应重现。

由于股票市场快速上涨后的风险积聚，以及监管部门对过高杠杆行为的干预，市场普遍预计股市将进入调整震荡阶段。伴随股市调整的展开，资金必然会又回流债市，那么未来债市是否就此“否极泰来”？笔者认为，短期内债券市场仍难有起色。

2009年全社会杠杆水平快速提高，而债务率也随之上升；随后的几年内，为维持高杠杆，融资成本上升，引发了影子银行业务的爆发。2013年后，金融监管措施密集出台，加强对影子银行监管和对“非标”治理，再度让存量资金发生大迁移。资金从影子银行体系流出，陆续进入资本市场，直接导致了2014年下半年的“股债双牛”现象。

而今年以来，随着资本市场两类资产价格水平的提高，资金推力开始显示出减弱迹象，债市首先发生回落调整。2015年后，资金进一步向权益市场集中，债券收益率上升，尽管同期回购利率持续调降。今年1至4月，股债表现出明显的“股强债弱”局面。但笔者认为，这个局面并非是股债“跷跷板”效应的结果，而是社会资金进一步向股票市场积聚的结果。如果未来货币流动性没有实质性变化，股票市场在“去杠杆”行为下或将引发较大幅度调整。但这并不意味着债市的交易性机会将会来临。

首先，当前我国经济下行压力仍然较大。今年一季度，我国经济增速降至2009年二季度以来新低。经济增速放缓直接导致微观个体经济行为风险和信用风险利差上升的压力。信用违约事件由非公开市场已发展到了公开市场，信用利差面临再度上升的压力。

其次，“对冲”性质的降准对流动性格局影响较小。上月，央行实施了力度和范围超出市场预期的降准行为。但我们认为，对整体流动性影响不大。周日，央行又有新的降息举措出台，但对债市将产生多大影响还有待观察。

第三，国内物价“被通缩”的状况有望缓解。2014年下半年以来，国际大宗商品价格持续下跌的态势逐渐改变，整体上呈现企稳并略有回升的格局。从国内CPI构成篮子来看，对CPI有重要影响的食品价格，尤其是猪肉价格，也呈现了明显的见底回升态势。

综合来看，经济下行压力加大导致风险利差抬升压力加大，信用类固定收益产品收益率仍将维持高位，而利率产品收益率在货币成本下降带动下会有回落。