标题：莫悲观 风险偏好处于底部区域

　8 月份我们发表了题为《不再悲观》的报告，虽然市场反响相当好，但当时已经做好了被打脸的准备。事实上，今年经常犯错，之前有时候会预测 10000 点，现在是 3000 点， 市场经常是漂浮不定的，所以也不怕再一次被打脸。当时不再悲观确实是我们内心真实的想法，而不是来自于其他方面的压力，这点我以人格来保证。

　回顾过去一年，去年底我们发表了一篇《金融泡沫大时代》的报告，当时感觉到经济不行，资本市场要起来了， 会有一波很大的金融泡沫，要先拥抱它，赚钱再说。后来大家拥抱得太开心，我们不敢讲了，偷偷拿掉了“泡沫”二字，叫“金融大时代”。我们经常要跟很多客户交流，通过几个不同的渠道，发现泡沫存在风险，所以我们在今年 6 月份的时候发了几篇报告提示风险，包括讲宽松有变化。后来我们认为下半年分级 A 是可以重视的品种，有很多客 户这一轮靠分级 A 实现了避险。现在这个时点上大类资产配置怎么看，我们讲“不再悲观”！在过去几个月里大家情绪忽上忽下，我之前去香港时感受很深刻，他们告诉我一个新的词语，叫“投降式抛售”，市场到了“缴枪不杀”的地步。 到底有没有这么悲观，到底值不值得我们找一些比较乐观的事情。今天我将从几个方面进行论述。

　　第一个方面就是金融资产的定价。在经典的定价模型中，企业赢利是分子，分母包括利率和风险偏好的变化两 个部分。从这个模型出发，每一轮的行情驱动不太一样。在 07/08 年的行情中，由于盈利增长强劲，因而股市对利 率变化不敏感，直到加息周期见顶盈利回落才出现拐点。但本轮股市增长的背景是盈利疲弱，从去年牛市启动，整 个工业盈利出现了负增长，很多人说目前经济不行，资本市场还是没有太大的希望，这个逻辑一开始就没有成立， 因为这轮行情的启动最开始就没有盈利。驱动力主要是在分母，股价上涨主要由利率下降和风险偏好上升驱动。我们回顾下这一轮行情，去年年初最先发生变化无风险利率，以 10 年期国开债利率来衡量，14 年年初的时候中国的长期无风险利率接近 6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在 8%左右，倒过来算的话意味着 12 倍左右的 PE 是市场的合理估值。而在 14 年初，以 Wind 全 A 为代表的 A 股市场整体估值就在 12 倍左右。但到了 14 年年底，10 年期国开债利率降到了 4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在 5%到 6%左右，这意味着倒过来算的话 18 倍左右的 PE 应该是合理估值。因此 14 年牛市驱动的核心因素是无风险利率下降。

　　而到了15 年以后，无风险利率基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导 15 年行情的主要因素。大家疯了一样借钱炒股票，后来又疯了了一样把股票卖掉，出现加杠杆去杠杆，风险偏好出现了剧烈的摆动。 之前的各种加杠杆导致了风险偏好上升、出现疯牛行情，而之后的持续去杠杆导致了风险偏好持续下降、股市出现大幅暴跌。

　　我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。到底市场会回到什么水平？刚刚看到凤凰网有个大家对未来预期的调查，大 概有一半人预期要跌到 2000 点，还有一半人预期要跌到 2500 点，我也问过很多大佬，很多人跟我说是 2500 点， 我问他们怎么得出来的，他说 5000 除以 2 就 2500 点，你会发现好像也没有什么道理。我们来讲一下道理，利率是真的变了，去年年初买信托买企业债普遍是 8%-10%的利率，现在高利率被消灭了，最近恒大刚刚发的债利率只有 5%左右，目前的利率水平没有向上升，而是向下降了。在 5000 点的时候市场平均估值是 30 多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18 倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

　　第二个理由是如何看市场驱动因素。大家看一下，这一轮全球资本市场的表现，比如美国市场的表现跟 QE 有很大的关系，QE 一响黄金万两，一旦 QE 减少或者结束，股市反倒没有欧洲和日本好，宽松是一条主线，在主导着全球金融市场的表现。我们从这个视角把过去几年资本市场做一个还原。首先是在 13 年出现的钱慌，当时股市到了 1800 点，是非常惨的，货币政策特别紧。从 14 年开始，货币政策开始有变化，最早在 14 年年初，利率只能往下走，债券牛市就启动了。到了 14 年 7 月份央行正式下调了官方的回购利率，那个时候股市的雄牛拐点已经出现了，战略上开始大幅度的上涨。到了 2014 年 11 月央行正式降息，大妈们都知道这个时候钱放在银行不值钱，开始疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨。

　　在每一个时点上，货币政策的影响都是非常大的。在今年 5、6 月份宽松的预期开始发生变化，债券市场长期的国债利率出现了非常显著的上升。我们的利率没有下降，后来发现利率没降反而上去了。后来我见了一些银行和保险大佬，大家都认为长期国债利率下不去了，我们自己写了一个报告提出零利率是长期趋势，结果大家认为利率往上走，当时给我们很大的冲击。后来认为宽松开始出问题了，今年的 2、3、4、5 月份每个月都有一次降准或者降息，之后就没有了。政策出现了两方面的变化。第一个是地方债出现，最早是一万亿，接着是两万亿，后来不知道有多少了。第二个是救市。这两件事情有什么含义？第一件事类似于政府信用去给垃圾债做了一个背书，要把所有的垃圾债救起来，如果是这样的预期，大家肯定会认为与其去买国债不如买垃圾债。在过去两个月，在中国买垃圾债是最赚钱的，垃圾债暴涨，国债下跌。第一次救市时政府什么股票都买，相当于利用政府信用给垃圾股去背书， 优质股票就不值钱了。所有这些背书垃圾债、垃圾股都需要花钱，货币增速超增了。在 4 月份 M2 只有 10%，7 月一下子跳到 13.3%。货币超增以后央行也很困扰，担心是不是会有别的问题，宽松出现了纠结。

　　做个总结，回顾一下金融危机以后的各国会发现它们都有问题，中国是投资太多，美国是房子买多了，欧洲是政府给的福利太多，都是经济结构出现问题，体现在金融层面是负债率太高了。怎么降低负债率呢？降低负债率有三个办法。第一个叫做降利率，这个我们做了。第二个叫做增加权益，这个我们也做了。容易的两件事情都做了， 还有第三件事情叫债务减息，这件事情我们不想做，发现减债特别痛苦，如果回顾一下会发现美国是最先做债务减记的，雷曼倒闭，居民的房子被银行收回，欧洲就不愿意做债务减记。我们也一直不愿意做，用政府信用去做背书。