标题：首次熔断后为何加速下跌：原来是磁吸效应

今天是新年第一个交易日，也是A股熔断制度全民公测首日，全市场两度熔断，午后因7%下跌史上首次提前休市让投资者大开眼界。作为熔断品种之一，股指期货表现同样信息量丰富，盘中又是跌停、又是熔断的，搞得小伙伴们有点懵。

　值得注意的是今日沪深300(3469.066, -261.94, -7.02%)指数触发第二档阈值7%则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，如何解释这一现象，答案是磁吸效应。

　　对“熔断”这个词，相信大家已经不再陌生，铺天盖地的解读结合今天的市场走势，给各位上了一堂生动的知识普及课。不过，鉴于新制度比较绕，业内意见仍旧比较多，券商中国记者在这儿还是多说几句，着重谈谈股指期货在新规定出台后首日的表现。跌停+熔断=各种乱今天上午，股指期货随股市同步下跌，中证500股指期货(IC)和小盘股跌幅明显，期指IC在10点15分前后曾率先跌至5%停板位置。当时一些投资者认为IC已经触发了首次熔断，这里其实存在认识误区。

　　为配合新推出的指数熔断制度，中金所[微博]对股指期货部分交易规则进行了调整。股指期货每日价格涨跌停板幅度改为上一交易日结算价的±7%，而基准指数较前一交易日收盘上涨或者下跌未达到 5%的，股指期货的价格波动限制为上一交易日结算价的±5%。所以，此时的IC跌停只属于正常跌停板，股指期货熔断基准是沪深300指数，阈值为5%、7%， 熔断办法与其他品种类似，当时沪深300指数下跌4%，并未触发熔断。此后的11点15分前后及下午开盘初期两个时段，IC的跌停也属于类似情况，还有少量成交。

　　不过，13点14分后，伴随沪深300指数跌至5%，全市场熔断触发，三大期指全线暂停交易。首次熔断时间结束后，市场加速急挫，期指涨跌停扩板至7%，间隔不足5分钟时间，沪深300指数跌幅达到7%，再次触及二次熔断标准，相关市场按规则暂停交易至收盘，等于提前休市。从收盘情况看，IC、IF合约大面积跌停，IH跌逾6%。

　　除涨跌停板调整外，今天的股指期货与以往还有很大差别，股指期货交易时间调整为与股票交易时间一致：集合竞价时间为每个交易日的9:25-9:30，其中9:25-9:29为指令申报时间，9:29-9:30为指令撮合时间；连续竞价交易时间为每个交易日的9:30-11:30和13:00-15:00。

　　中金所盘中连发两条通知：

　　“今天早上我们就觉得苗头不对了，感觉今天可能要熔断，IC跌停以后这种判断更加确定，没想到来得这么快。”有券商量化部门人士向记者感慨。在他看来，期指IC、IH以沪深300作为熔断制度的基准指数，这种设计值得商榷，从今天的实际表现看，会人为制造升贴水，造成期现市场价格偏离。此外，从历史走势看，5%的一档熔断阈值触发频率很高，一旦接近熔断会形成很强的心理暗示，造成市场对丧失流动性的恐惧。

　　不少机构人士都对新制度提出了建议和看法。有公募基金人士表示，国内个股已经有涨跌幅限制类似熔断，任何市场制度都需要配套性措施，从海外经验看，熔断制度一般都是T+0、没有涨跌停的市场，对冲机制也相对完善，国内制度显然还需要完善。他认为，目前国内的熔断制度会对交易产生质的变化，可能加剧流动性问题，未来市场震荡会增加。

　　另有私募基金人士也提到了三点看法：一方面，所有市场都以沪深300指数作为熔断基准指数不太合适。另一方面，5%的熔断阈值比较低，两档熔断间隔设置偏窄，增加了市场非理性因素，虽然人为限制了波动率，但会提高暴涨暴跌概率。“当前市场存在流动性错觉，实际上超量资金在去杠杆后已经大幅减少。”此外，如果熔断是为了给市场“冷静期”，恢复流动性，可以考虑让波动较大的上市公司、交易所等部门在熔断期间做一些信息披露，消除恐慌情绪。磁吸效应：熔断制度的理论实证研究成果磁吸效应是实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，所以称为磁吸效应。对其影响，海外和国内都曾做过一些研究，近期，有国内机构专门做了梳理和总结：

　　在1987年美国股灾发生之后，美国股市计划引入熔断制度，一些学者当时就预测这将引发磁吸效应。后来获得诺贝尔经济学奖的Fama当时从理论上预测该制度会导致磁吸效应：“投资者将抢在熔断前完成交易，导致熔断的加速到来”。

　　另一位芝加哥大学的学者Telser也预测到可能发生的买卖订单不平衡问题，“在预期到部分无法保持耐心的投资者会在熔断或涨跌停之前卖出或买入时，潜在的对手方会倾向于延后交易等待更好的价格”。另外，当价格即将接近熔断价格限制时，会对持有相反头寸的投资者造成心理压力，迫使他们对冲手中的头寸，使得市场价格更加趋向熔断价格。

　　之后的众多学者利用世界各国市场的数据进行了相关实证研究，大多数都支持了磁吸效应的存在，但也有少数研究持相反结论。例如Kim和Rhee(1997)利用东京股票交易所的交易数据、Kuhn等人(1991)使用1989股市崩盘期间的美国股市交易数据、Chan等人 (2005) 使用吉隆坡交易所的订单数据、Cho等人(2003)使用台湾股票交易所的数据，都发现了显著的磁吸效应，出现了市场价格加速向熔断价格和涨跌停价格靠拢的现象。

　　国内的相关研究也发现了涨跌停板制度下的磁吸效应。任岳均和王安兴(2006)发现我国股市不管是分行业还是个股都存在显著的磁吸效应，并且在涨停时更为强烈和显著。刘逖等人(2006)也发现上交所[微博]股票存在明显的磁吸效应。张小涛和祝涛(2014)用上交所的分笔数据研究发现，存在明显的涨停磁吸效应。也存在少量相反的观点。Abad和Pascual(2006)使用西班牙股票交易所的数据，发现风格激进的投资者在接近涨跌停板时会采用更耐心的交易策略。李迅雷[微博]等人(2001)的研究发现个股股价到达涨跌停板附近时会发生与磁吸效应相反的冷却效应。磁吸效应的具体表现有三个特点：一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。

　　二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发。

　　三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。该机构研究报告指出，与其他国家相比，我国熔断机制达到第一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平、最后一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平、熔断的时长占日交易总时间的比例较高、上涨也会触发熔断。此外，熔断机制与个股涨跌停板同时运行、两个熔断档位较为接近、股指期货在熔断后实行新的涨跌停限制。

　　综合来看，熔断的磁吸效应的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应，熔断阈值是三家交易所在对过去的历史数据进行分析测算的基础上提出的，但是实行熔断后，由于磁吸效应的存在，事件发生的概率可能会有所变化。另一方面，股指期货新波动限制的规定可能会造成期货、现货涨跌幅限制不一致，造成复杂的连锁磁吸效应表现和其他问题。