标题：扩容后的保险股价值还是陷阱？
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■新快报记者 张潇
尽管对于行业长期增长的预期并未改变，但3只保险股的走势却只能令投资者伤心。在连续遭遇冰雪灾害赔付、次贷危机、扩容压力后，保险板块从去年11月起就持续领跌于大盘，与“2007年原保费同比增长24.7％，寿险代-理人队伍同比增长29.4％”这一处于上升周期的基本面形成鲜明对比。
上周四，再融资方案获得通过的中国平安（601318）曾迎来盘中涨停的火爆场面，但随后的仍以放量下跌终结了上一周。虽然研究机构将保险股股价下跌评价为介入机会，但面对信心脆弱的市场，2008年保险板块的投资价值到底有几何？
扩容引发市场连锁反应
如果说2007年是保险公司的投资年，那么进入2008年，接踵而至的则是流通A股的扩容压力：1月9日、3月3日，中国人寿（601628）、中国平安分别有6亿股、31.2亿股限售股解禁；随后的3月25日，中国太保（601601）也将有3亿股限售股解禁。综合研究机构的观点，因限售股上市则使投资者采用更谨慎的价值评估，被认为是引发保险股此轮股价下挫的重要原因。从国寿6亿股解禁后的高换手率来看，主力出货明显，股价从1月9日开盘的58元一路走低至3月7日收盘的37.39元，期间跌幅35.5％。平安在解禁日的表现相对平稳，目前的股价低谷是没有出现大规模抛售行为的重要理由。不过据此前机构计算，仍有12.2亿股可能在短期内遭遇抛售，股价受资金面压力影响仍不容忽视。而且，虽然再融资方案获股东大会通过后曾令平安盘中涨停，但随后在上周五就低开于70.4元，下跌2.74％，表明市场的危机意识仍在蔓延，其股价短时间内实现逆转的可能性并不大。
太保将在25日解禁3亿股，占现有流通股数量的43％。根据中原证券通过对2007年以来限售股解禁后股票的市场表现的统计，认为公开增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后表现较差。因为太保即属于首发机构配售股份，国泰君安、光大证券等研究所也纷纷预计太保面临的套现压力较大，建议回避。另外，太保计划在本月底发行H股，集资最多312亿元，H股发行价不能低于A股30元的发行价。对此，平安证券认为，以28.19％-35.92％A-H差价计算，则A股价格应该在38.45-40.78元之间。当前A股的市场价格对H股发行构成压力，其发行成败尚待观察，即使发行成功也很难对影子股产生利好影响。
投资盈利下降成业绩压力
除A股扩容压力外，此前险企业绩对资本市场的依赖也产生负作用：在大牛市行情难以为继的基本判断下，保险资金超额收益不但会消失且会形成显著的负效用，造成会计利润大幅波动。由于杠杆运营的特点，使2006-2007年股票投资收益对于保险公司中短期业绩的影响处于最鼎盛的时期，而市场调整导致引发对保险公司投资收益下降的担心，追求短期业绩和BETA类投资者退出而引发保险股股价的大幅下挫。
根据光大证券分析师肖超虎的分析，1月份中期以来，美国次级债危机进一步集中爆发，导致全球股市出现恐慌性下跌。中国A股市场也受到了很大的影响。保险公司重仓持有的金融类股票下跌幅度更大，此次下跌无疑将给保险公司带来巨大的账面亏损，保险资产在1月份将面临较大幅度的缩水。初步预测，国寿和平安资产市值分别下跌20％和17％。由于保险行业在未来3个月不会有影响上市公司业绩和股价的重大事件出现，资本市场、尤其是A股市场在未来3个月不会形成明显的上升趋势，因此光大证券调整保险行业投资评级至中性。
不过，也有分析认为资本市场波动对保险估值造成的影响有限。中投证券认为，2007年各保险公司预计投资收益率大致在11％（不包括浮盈），但分析师估值时的假设仍然仅为7％-8％之间。而对照国外市场，这个假设并不算过于乐观。此外，当前各保险公司的浮盈资产颇为丰厚，预计未来将会逐步释放，从而提高保险公司的投资收益率。
根据申银万国的统计，2007年前3个季度中国人寿投资收益约541亿元，中国平安为461亿元，而上半年中国太保投资收益为134亿元。估计各个公司在会计中都采用了保守处理，使公布业绩没有完全反应投资收益上升的影响：仅在2007年国寿获得的浮盈为1.61元/股、平安2.65元/股、太保为0.51元/股。国寿和平安的账面浮动盈利较为充实，而太保提供的浮盈则较为有限，将使各个公司的业绩平滑能力有差异。不过，浮盈对于短期业绩有关系，对于公司的长期价值影响不大。
长期看好短期风险依然
“行业高速成长格局仍未改变。”虽然保险股持续领跌于大盘，但各研究机构对今年保险行业的基调仍定于此。根据最新公布的1月份保费收入，平安寿险保费收入108.2亿元，同比增长42.86％，财险保费收入31.8亿元，同比增长47.81％；国寿1月保费307亿元，同比增长33.3％；太保1月寿险保费82亿元，同比增长84.2％，财险保费收入36亿元，同比增长22.5％，较2007年34％的增幅略有下降。
申银万国分析师程亮认为，2008年投资主题将转向寿险价值增长。国内寿险处于长期增长预期市场一致。更需注意的是，经过产品结构调整并摆脱了股票市场的抑制过后，国内寿险正处于新一轮的快速增长期，这将导致核心的新业务价值指标呈现快速上升，而这正是最核心的价值驱动力。新业务的增速可能成为投资者的关注重点。2008年中国平安和中国太保都将获得快速增长，而中国人寿正在孕育产品策略改变，增长拐点值得期待，2008年1月平安和太保公布的数据是一个良好的开始。预计中国平安和中国太保的新业务增长速度都在40％，而中国人寿的新业务增长速度将达到25％。
目前，平安已从最高的149.28元跌至67.66元，国寿也从75.98元跌至37.29元，股价均已腰斩。而太保上市首日最高达到51.97元，上周末收于35.43元。对此，安信证券的研究报告认为，目前的保险股已经具备较高的安全边际。按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22元、28元和63元，目前的估值有较好的下行保护。
虽然不少研究机构在近期的保险行业分析中，认为保险股股价下跌将成为买入良机，但从目前的技术指标来看，保险股股价短期或难出现逆转性走势。分析人士建议，中国平安在30日均线未站稳前不宜抢反弹。国寿在40.6元处仍面临明显反压，反弹仍应减仓。而对于太保的反弹，虽然压力最小，但独立走强的机会并不大，应关注成交量的变化。
机构评级及估值
机构中国平安中国人寿中国太保
申银万国强烈推荐，目标价 90 元
中投证券强烈推荐，强烈推荐，
6-12 个月目标价 83.3 元短期合理价 52.8 元
光大证券中性中性增持
东方证券年中估值 99.32 元
平安证券强烈推荐推荐
兴业证券推荐
相关链接
巴菲特预警美国保险业
就在中国平安解禁之前不久，“股神”沃伦·巴菲特在致与伯克希尔－哈撒韦公司股东的一封信中，表达了对保险业前景的担忧，“尽管公司由保险起家，但保险业务的盈利水平却在逐年降低”。
公司发展初期的1965-1979年，其保险业务年均复合盈利增长高达42.8％，而1979-1993年间与1993-2007年间的这一数字分别是25.6％和14.3％。反而，公司非保险部门的盈利却在提升。尽管目前公司保险部门27.1％的历史平均增长依旧高过非保险部门的17.8％，但态势却是相反的。在次按爆发后的2008年，巴菲特预计保险行业的利润水平可能会缩减4％，但并未考虑飓风、地震等自然灾害的影响。
“包括保险业在内的金融业正在经历严重的问题。房价永远上涨的信念破灭之后，几乎所有机构都爆发出了巨额的财务问题。”77岁的巴菲特表示，“潮水退后，你就看到谁在裸泳，以往大型金融机构的丑陋一面也由此展现于世人面前”。