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● 一般来说，投资机会无外乎两类：一是寻找未来的“巨人”，二是当金子以沙子的价格出售时。“大象”虽然也能跳舞，但如果以每盎司黄金的价格出售，对投资而言也就失去了吸引力。
● 我们认为，2008年的机会是跌出来的。目前，我们可能面临着阶段性机会，沪深300成份股2008年平均PE在18倍左右，估值进入与未来业绩增长匹配的合理区间。
在近年来如雨后春笋般成长起来的阳光私募基金群体之中有那么一批人，他们并不是近几年来脱胎于国内公募基金的专业投资人士，也非A股市场近20年发展历程之中产生的各类“草根英雄”。这些人，既领略过海外金融市场的大风大浪、熟知市场上各门各派的“武功”底细，又头顶海外著名投资银行的“光环”，加上有着券商背景之下对A股市场的长期观察，他们更能用一种新的视角去认识市场。
近日，《第一财经日报》记者采访了深圳天马资产管理有限公司执行董事、交易及风险控制总监刘虹俊先生。刘虹俊有着16年的华尔街投资管理工作经验，历任摩根士丹利投资部资深副总裁、美林证券投资部资深副总裁。除了管理海外对冲基金之外，在近年来的A股大牛市之中，刘虹俊以及他所在的团队以阳光私募基金的形式，管理着阳光私募基金产品——“深国投-天马”证券投资集合资金信托计划。
1 “三眼”法寻找成长性公司
《第一财经日报》：作为为数不多的在华尔街获得成功的华人之一，你为什么要回国参与深圳天马资产管理公司的创业呢？
刘虹俊：中国具备的良好经济条件和长期发展远景是我们回来创业的最根本原因，而多年的华尔街工作经验将有助我获得成功。我很幸运，找到了志同道合的合作伙伴康晓阳先生。康先生曾任君安证券副总裁、投资总监。我们公司的目标就是要成为全球首屈一指的华人资产管理公司。
《第一财经日报》：你们的阳光私募基金产品采用怎样的投资方法？
刘虹俊：在我们目前公开发售的产品之中，一个是海外的对冲基金，两个是证券投资信托计划。我们的投资理念概括来讲就是：依靠系统化选股模型，根据“三眼”法则，在风险平衡条件下追求成长型投资的优化回报，寻找能分享中国经济高速增长的、具有爆发性成长或长期成长的公司，追求风险可控的优化回报。所谓“三眼”法，简单说就是我们买入的股票要符合“基本面”、“技术面”和“机构面”三方面的要求。通过这样的方法选择出股票后，再优化组合权重、提高组合效率，从而降低组合风险以及波动。
《第一财经日报》：你们“机构面”的要求有哪些？
刘虹俊：我们一般很关注机构的认同度以及由此产生的对股价的“催化剂”的作用。比如，其他投资者如基金经理的认同程度，持有仓位的变动情况，分析师评级上调，上市公司的新技术、新产品、新应用、新管理团队和新市场等，有影响整个行业的重大变化，也有任何会导致市场供求关系平衡改变的变化。我们内部有一个排名系统，最好认同度在40~80之间，总数是100。一只股票，没人关注不行，大家都关注了也就没有机会了。其实，基本面好的公司不一定就有好的表现，可能需要等很久。一定要有很好的认知度，要有市场共识，最后公司股价才能上涨。
《第一财经日报》：在管理证券投资信托计划和对冲基金时，你们通常如何进行风险管理和对冲？
刘虹俊：风险管理体现在我们的股票选择和投资组合的创建过程中，包括数量化选股模型、基本面确认、分散化配置以及具体买卖点的选择。同时，我们通过对组合权重的管理来提高投资效率以及分散风险，并采取严格的止损策略。在对冲方面，我们的做法是，通过合适的工具对市场尤其是市场的转折点进行深入的研究，并主要通过三种方式进行组合对冲：1.买入指数认沽权证，或者其他衍生工具的组合；2.沽空香港市场的ETFs（当前A股市场不能进行“卖空”操作）；3.沽空SGX A50等指数期货。
2 模型化、系统化和流程化选股
《第一财经日报》：根据模型，你们一般能够选出多少数量的股票？你们如何构建股票池？
刘虹俊：根据多种数量化的选股模型，以及具有可持续增长的商业模式和合理估值水平，一般可以选出300~400只股票。经过研究员以及数量化的排序模型筛选，剔除“噪音”，组合大约有100~150只股票的关注股票池。由研究团队推荐并由公司投资总监、投资决策委员会批准的股票按估值、成长性等特性分类进入A、B、C、D这四类股票池。A类条件有：基本面、估值和上升潜力三个方面都为正面；B类条件有：上升潜力、估值都为正面，但基本面不太确定，需要“催化剂”的出现；C类条件有：基本面和上升潜力都为正面，但估值较高；D类条件有：基本面、成长性比较确定，但估值不高、下跌空间较为有限。之所以进行这样的系统性选股，目的在于扩大整个投资团队的投资视野及投资机会，而非完全替代投资团队及其丰富的投资经验的作用。
《第一财经日报》：你们如何保证你们最终能够胜出呢，只是依靠个人的投资经验吗？
刘虹俊：不是。这正是我们与大多数投资顾问不同的地方。我们靠的是模型化、系统化和流程化。通过引入和学习华尔街的历史经验，我们建立了大量的选股模型。建立投资模型系统的好处是可以帮助扩大视野和避免人为的错误，模型首先可以固化想法，固化后就不带感情色彩，因而可以帮助克服人性的弱点。系统化主要是指机会比较的系统化。我们的选股模型不断地给我们提供各种备选机会，我们需要对这些机会进行系统化的比较。我们在进行股票比较和行业比较的时候，我们会系统化地比较盈利动能、分析师情绪指数、市场动能、资金流向等各方面的情况，同时我们有一套评分体系对个股或行业进行系统化的综合打分。许多人认为私募的投资方式主要依靠个人拍脑袋，但我们却比公募基金更加重视流程。我们认为严明的交易纪律和投资管理流程是保证执行力和防范风险的关键。
《第一财经日报》：你们的数量化模型忽略对宏观经济的判断吗？
刘虹俊：这主要看每家机构的资产管理风格，就我们而言，主要以数量模型和系统化投资为方法，对宏观经济的判断并不多。我们的出发点是这样的，首先认为每个投资决定错的可能性比较大，既然错的可能性比较大，那我们对自己形成一套策略，这套策略是什么？我们不光用自己的眼光来看，也用其他人的眼光看问题。从系统的观点来看，我最近在国内跑了一下，也跟很多人作交流，我觉得大家对股市从6000多点到3000多点的过程，情绪都比较悲观。
《第一财经日报》：你们公司主要采取数量化的分析方法，但在以往大牛市的背景下，相当多的公募基金和私募基金都奉行“买入并持有”的策略，并表示自己执行的是价值投资方法。你在海外著名投资公司工作多年，你觉得目前海外市场之中，数量化的分析和价值投资哪个更占据主流地位？
刘虹俊：在我看来，在股市赚钱的投资方法有很多。就大的投资风格来说，一般分为两种：一种是成长型投资方法，一种是以价值投资为取向的投资方法。在上述两种方法之中，价值投资方法中有相当多偏向于数量化的方法 ，成长型投资方法里面也有不少以数量化作为分析的基础工具。
3 假设投资一开始就是错的
《第一财经日报》：你们年初就一直认为大盘蓝筹下跌不可避免，当时提出这样观点的理由有哪些？
刘虹俊：我们早在年初发出的2007年四季报中就明确指出，2008年盈利增长将会放缓，蓝筹股跌落不可避免。一般来说，投资机会无外乎两类：一是寻找未来的“巨人”，二是当金子以沙子的价格出售时。“大象”虽然也能跳舞，但如果以每盎司黄金的价格出售，对投资而言也就失去了吸引力。由于缺乏持续的资金支持，我们认为大盘蓝筹股2008年的表现将难以为继，蓝筹跌落只是时间问题。相反，一批真正具有增长潜力的中小市值公司将脱颖而出。
《第一财经日报》：你们更注重数量化模型还是更注重人的经验呢？
刘虹俊：在我看来，所谓的数量化模型其实就是人的经验。放在数量化投资的角度来说，海外投资界之所以在工具运用上比较倾向于定量，其好处是成功的投资经验可以重复。而且，通过这样的方法，也可以使投资者眼界开阔。另外，通过数量化模型进行选股，其工作效率也较高。不过，我个人认为，数量化模型也有“盲点”，通过模型选择出的投资方向并不一定就是好的。比如，数量化模型不知道该公司的商业模式是不是可持续的，这就需要通过其他方法来弥补。我们很多对于风险的经验都已经放在系统里面了。把风险数量化，让我们更好地规避风险。定量化可以让我们不断优化我们的模型，针对不同的市场阶段采取不同的策略。但我们还是不能离开人为的判断，计算机毕竟不能代替人脑。
《第一财经日报》：你个人对数量化投资的最大体会有哪些？
刘虹俊：我觉得，做任何投资，先要对市场的整体环境有一个判断，有一个诠释。但这不是简单的预测。人总是会犯错误的。开发数量化投资系统，就是为了尽量过滤发生错误之后的恐慌。其实，一般的投资人跟专业的、比较成功的投资人相比，两类人所犯下的错误次数相差也许并不多。但是，成功更多地属于专业投资人。这是为什么？我觉得，专业投资者更容易接受自己的错误。
《第一财经日报》：我们了解到，你们的数量化模型有26个，我们感兴趣的是，那么多模型是否是针对不同的市场阶段所设计的？
刘虹俊：的确是这样。比如，当大盘处于上升通道，所采取的数量化模型肯定是成长型的，而在目前这样的市场阶段，肯定是质量型模型。其实，大多数人都在分析市场，但是大家可能都忽略了一个问题，就是很多人并没有厘清上市公司市盈率跟收入比的问题。做投资，我们要看的是整个事态的动态发展方向。大盘越往下，值得观察的股票也就越多。
《第一财经日报》：你和你的团队主要遵循怎样的方法？
刘虹俊：我们的投资方法主要是从我们的投资理念出发的。比如，在做一个具体投资时，首先假定我们的投资设想一开始就是错误的。而且，我们认为，并不是你深入研究了、分析了，你的判断就是对的。
4 2008年的机会是跌出来的
《第一财经日报》：你认为推动股价上涨的最终动力来自于哪里？
刘虹俊：我们经过长期的研究后发现，真正推动股票出现大幅度上涨的关键在于公司盈利变化的速度。如果一家公司的盈利出现加速度上涨，那么这家公司的股价上涨是必然的。反过来看，如果目前上市公司的盈利是增长，但其增长的加速度是负值，这就会使得公司股价缺乏吸引力，并最后出现下跌。所以，企业盈利能力是作投资的关键。
《第一财经日报》：你对本轮下跌的最终目标位有何判断？对市场之中的个股机会有何预期？
刘虹俊：大盘会到什么位置目前我无法作出精确判断。具体来说，我认为，上海市场跌到3400点附近，尚无法断言下跌趋势已经结束。不过，短期来看，大盘下跌不可能一直持续下去，因此投资者不需要过于恐慌。而且，我觉得到今年年底之前，市场之中仍然有不少值得投资的公司。其实，就个股来说，很多股票都有投资机会的，并不一定是大家很看好的大盘蓝筹股。
《第一财经日报》：你的团队如何规避风险？在当今比较难操作的市场中，你和你的团队如何赚钱?
刘虹俊：我们投研团队有个基本原则：市场中没有值得投资的股票时，我们就不进场操作。的确，在类似去年“5·30大跌”的时候，市场的确不太能找到值得投资的股票。但是，到今年一二月份的时候，市场反而有了我们认可的投资机会。
《第一财经日报》：你认为今年投资机会在哪里？
刘虹俊：在经历了持续两年的大牛市后，A股市场面临着估值过高、“大小非”减持、业绩高增长难以为继的问题，调整不可避免。我们认为，2008年的机会是跌出来的。目前，我们可能面临着阶段性机会，沪深300成份股2008年平均PE在18倍左右，估值进入与未来业绩增长匹配的合理区间，二三月份是“大小非”减持的高峰期之一，二季度“大小非”解禁数量明显放缓。
《第一财经日报》：能否谈谈你们具体的行业选择？
刘虹俊：我们不是那种选定股票和行业就拿着不动的模式，而是不断从我们的模型中系统化地挖掘新机会。我们和大多数投资顾问不同的地方在于，我们的换手率是相对较高的，因为我们总在不断地寻找最佳投资标的。从目前的模型选择和我们的系统分析来看，2008年的投资机会主要集中在中小市值的成长公司中，医药、科技和消费服务行业机会相对较大；在医改和国际生产转移的大背景下，医药行业有可能出现超预期的结构性机会，医疗体制改革这个主题性的投资机会将贯穿2008年全年；资产注入和央企整体上市虽然也是不错的投资主题，但机会比较难把握。
《第一财经日报》：你们为何对科技股相对看好？
刘虹俊：科技股过去曾经被当作概念爆炒过，很多人对其有很不好的印象。但我们认为投资不要“记仇”，客观分析最重要。正是因为科技股被市场抛弃了很久，之中才有被忽略了的机会。不过，科技股鱼龙混杂，要找出其中真正具有科技创新能力的公司并不容易。现阶段，我们比较看好通讯设备龙头公司。中国的通讯设备龙头公司具有全球竞争力，未来3~5年有望成为行业的世界龙头，全球市场份额有望大幅提升。同时，国内电信重组不可避免，重组后电信投资将进入2~3年的恢复期，给设备厂商未来几年的业绩带来支撑。
《第一财经日报》：在你看来，当初不看好后市的原因有哪些？
刘虹俊：就我个人而言，当时我听到悲观的理由，觉得其实还是太乐观。比如，去年10月份就听到“大小非”、美国次贷、货币紧缩、年底的通货膨胀，说来说去还是这些基本的观念。比较深层的观点，并不是这四个原因，真正的原因，从我们的系统上看到，指向中国企业盈利能力的下降，这是真正的原因。为什么这样讲？去年前三季度沪深300的盈利成长67%，营业额成长27%，基本上是标准的营业成长。但是大家可能没有特别观察到，公司盈利真正的驱动能力，净资产回报率从去年开始已经下降，如果说市场在这样比较低迷的情况下不能融资，那今后盈利的能力不但是减速成长，并且可能产生负增长。这个观点大家可能没有注意到，我们在系统中有所揭示。推动股票价值真正成长的原动力，实际上是公司盈利加速度的成长。
《第一财经日报》：你认为市场群体性思维会从投资大盘蓝筹股转向其他方向吗？
刘虹俊：这个比较难判断。但是，我认为很多基金公司以前只是简单地去投资大盘蓝筹股，相信它们未来都会改变，会认真地回到原点，即去发现有价值的公司。现在投资者对基金公司的信赖度很高，基金公司做的广告也很多。也许，等哪天我们发现基金公司的广告少了，这个行业不太像以前那样热门了，可能就有不错的机会出现了。
5 在完整市场周期中取胜更重要
《第一财经日报》：我注意到你们两只证券投资信托计划产品的最低门槛一只是500万元、一只是200万元，为何设置如此之高的门槛？
刘虹俊：我们公司创业之初就把产品设计目标定位于帮一些人理财，而非帮人发财的方向上。对于资金实力雄厚的投资者来说，他们更加关心投资的安全性，事实上，这也和我们为客户提供长期理财服务的宗旨相一致。通过我们多年的观察发现，首先不亏钱才是最重要的。我们的阳光私募基金产品的进入门槛在国内算是最高的，我们比较倾向于已经发了财的人，我们最怕的是涨了100％无所谓，跌了100％也无所谓的客户。
其实，我们看到过太多的人在大牛市里赚到了很多钱，但最终也没有成为真正的有钱人。出现这种情况的原因究竟是什么？在我看来，这些投资者的不幸在于，他们在“熊市”中又把赚到的钱“还给市场了”。所以，我们希望我们的客户在股市出现大上涨行情时候能够“跟得上”，起码不落后于大盘。但在市场不好的时候，客户们能够保住财富。对于资金量较大的投资者来说，后者显得更为重要。如果说到我们的优势，我所在的投资团队的主要成员都是经历过多个牛熊周期的人，我们的风险防范意识比一般人要强一些。在我们看来，在一个完整的市场周期中取胜，这更为重要。事实上，在去年10月份，我们的数量模型就观察到中国公司的盈利成长有明显变化，于是对投资A股市场的两个信托产品进行了调整，因此，天马管理的两只信托产品的净值较其他同类产品下降幅度相对要小。
《第一财经日报》：在你的海外经历之中最大的投资经验是什么？你又是如何运用的？
刘虹俊：一定要结合市场趋势去看问题。当你处于一个赚不到钱的趋势里，那么这个趋势就不是一个好趋势。
《第一财经日报》：能和普通投资者分享一些你最大的投资体会吗？
刘虹俊：1.股市里你千万不能认为自己聪明！你认可，但市场不认，那可没用。2.如果无法跟踪趋势就尽量寻找到一家好公司。从长期看，好公司的股价上涨幅度最终能够体现公司基本面。3.千万不要去想什么底部。4.认准、重视趋势。
(本报见习记者程亮亮对此文亦有贡献)
刘虹俊
深圳天马资产管理有限公司执行董事、投资决策委员会核心成员。具有16年以上中国及全球专业证券投资管理经验，曾任摩根士丹利（Morgan Stanley）投资部资深副总裁、美林证券(Merrill Lynch)投资部副总裁。教育程度：美国马里兰大学（Maryland）、上海交通大学。