标题：股市混沌态探踪：我们都猜中了开头

　　去年10月上证指数创出新高至6124.04点，随后A股指数全面溃退，至本月初创出3271.29点低位，半年之内腰斩一半。反思此轮罕见大跌，《大话西游》中的一句台词相对经典：“我猜中了开头，但是我猜不中结尾。”

　　谁先猜中了开头?

　　2008年，新年伊始，被媒体称之为“私募教父”的赵丹阳黯然清盘，给2008年的A股抹上了一层灰色。

　　当时上证指数正在5000点徘徊。赵丹阳看空市场主要缘于他对中国经济通胀趋势的强烈忧虑。他认为累积了巨大获利的A股市场风险正在加大，市场中已经找不到既符合投资标准又具有足够安全边际的股票。

　　相对于赵丹阳的悲观，招商证券却大胆地做出了对A股高看10000点的预期。它认为A股高估值表明泡沫已然出现并正不断膨胀。盈利超预期增长仍将延续，诸多因素推动之下上市公司08年之后业绩释放才将达到顶峰，A股市场尚处于理性泡沫之中。

　　在当时出炉的25家机构08年A股投资策略报告中，大部分机构对A股2008年走势既表示了隐忧更表示了乐观，4500点-7000点的运行区间机构普遍认可。

　　外资投行德意志银行报告指出，上证综合指数2008年内的高点可能在5000点基础上再上涨40%，报告预计通胀率将有所下降，因此2008年的加息压力将会缓解，但人民币升值可能有所加速。

　　但机构中也有一个例外：信达证券的报告称，上证指数将下跌至3800点。该观点是机构中极端低点的预测。

　　信达证券指出，2008年上证综合指数的运行空间大致在3800点至7000点。2008年上半年可能呈现震荡回落走势，甚至股指下跌的空间和速度超乎人们的想象。一系列政策的出台将引发大盘出现非理性的下跌。如果股指期货推出时，中石油也回调到位，则可能引发一轮报复性的连续飙升行情。

　　“在当时，如招商一样的乐观情绪给处于疯狂中的A股投资者更是注入了兴奋剂，中国经济高速增长、人民持续升值、奥运来临等利好因素的冲击之下，负面的因素被一步步淡化了，大家都没有想到会面临如此的暴跌。”一位券商人士对记者说。

　　这次都猜对了

　　当大盘回落至5000点下方，甚至跌破4500点时，大多数机构刚开始都认为这是市场的过度恐慌。

　　杭州一家大型私募基金经理在2008年初时通过调研决定重仓投资一只有色金属类股票，随后便开始着手建仓，成本基本在60元左右，“按照当时的市场环境，这只股票60元绝对是一个安全位置，以前还到过100元附近，所以我们买了将近1000万股。”

　　但没想到的是，建仓还未完毕，这只股票就随着大盘一路下跌，“在刚开始调整的时候，我们都还觉得只要是好股票，跌下来就要敢买，而且那时候的下跌我们认为只不过是像以往那样的过度恐慌。”但令他们没有想到的是，这只股票目前只有30多元。

　　3月18日，A股再次暴跌，机构们开始集体看空了。

　　曾经高看10000点的招商证券180度大转弯地改变了对市场的判断。招商证券在对其私人高端客户的操作策略中指出：市场估值体系崩溃已可确定，市场步入熊市的概率在80%以上，系统性风险处于不可控制的状态，启动短期止损机制。

　　事实上，市场在跌破上证4000-4300点后，很多研究机构都发布关于“市场估值体系崩溃”的各种研究结论。

　　各研究机构看空的主要理由包括：一季度末期宏观调控政策放松的预期推迟，“通货膨胀压力”导致政府继续高压调控政策，并且中央政府是否能够处理好“高通胀”和“外围经济恶化”问题的不确定性很大;目前大小非减持、再融资压力也使得短期市场供求关系失衡;外围环境特别是美国经济的大幅恶化等等。

　　此后市场一路下泄的走势终于让机构猜对了一次。A股指数全面溃退，至本月初创出的3271.29点低位。

　　猜不中结尾?

　　低位的恐惧并没有降温。

　　国际知名投行花旗集团中国研究部门主管薛澜更是指出，鉴于持股价值缩减对公司利润的影响，中国股市在下跌后可能会再跌21%。

　　安信证券亦指出，A股现有的整体估值水平离极限目标(约15倍PE)还有一段距离，最为悲观的假设是估值水平调整一步到位，在15倍PE的水平建立新的估值中枢，对应目标位置大约在2200点。这一情形在A股历史上出现过两次：1993-1994年和2004-2005年，且这两次的背景与现在存在极大相似之处：核心问题均是信贷紧缩。如果信贷持续收紧贯穿二季度乃至全年，不排除估值中枢降至15倍的可能。

　　谢国忠、许小年等著名的看空派悲观地预测A股已经进入熊市。不少机构还在继续砸盘。

　　但市场在上周却走出了反弹行情。

　　中信证券在3月31日的投资策略周报中，发布“A股或已成为外资眼中蛋糕”的报告。报告指出，A股落入投资价值区间。从盈利和估值来看，目前沪深300指数07年盈利预测 为 44.8%，08年 盈 利 预 测 为32.86%，09年盈利预测为19.7%，动态市盈率分别降至26倍 (2007)和19.5倍(2008)，从估值水平看，A股市场已经具备较好的投资价值。

　　事实上，从3月末开始，外资抄底A股规模越来越大。本月第一周，上海QFII机构的大本营——中金陆家嘴净买入28.63亿元，且在当周的4个交易日中始终保持着资金流入的持续性。

　　前所未有的“混沌状态”

　　现在看来，大多数的机构都低估了这一轮的调整“威力”，机构预期可谓全面溃败。

　　“为什么会判断失误，是因为太多不确定性因素的出现，综合起来说，那就是股市陷入了前所未有的‘混沌状态’。”东北证券研究所所长袁绪亚在接受本报记者采访时称，“很多人都对利空估计不足，估值体系的颠覆是行情发展让市场意外的主要原因。”

　　交银施罗德基金公司内部人士则告诉记者，“虽然许多机构在这一轮漫漫下跌过程中不断表示出对市场的信心，但实际上却在陆续的减仓，在每一次反弹中减仓。”

　　同时机构争先发布的“市场估值体系崩溃”的各种研究结论，加剧了市场特别是基金的杀跌行为，市场短期趋势恶化程度超过预期。

　　安信证券在其二季度投资策略当中表示：一季度对A股市场而言，无疑是一次估值的崩溃，击穿了该公司年度策略30-40倍的预测区间。在影响估值的三个因素中，他们看到了顺差的回落、信贷的收缩，预期到了资本流入的加速，并正确推导出无风险收益率的下降与风险溢价的上升，却由此得出对估值的错误预测，无疑是令人沮丧的。

　　安信证券反思到，为什么资本的加速流入没有能够有效阻止估值的崩溃——原因在于低估了信贷数量化管制的负面冲击。忽视了严格数量控制的灾难性后果：不仅使资本流入的增量资金没有办法有效运转，更为严重的是使资本供给在边际上风险溢价趋于无限大。尽管看到贷款加权利率的上升程度与2006年底基本相当，但实际风险溢价的上升程度远高于市场利率所反映的情况，因为大量无法获得所需资金的机构将不得不选择民间拆借等其他渠道，融资成本成倍增加。(记者 黄利明 张勇)

[编辑 韩亮]