“云锋有鱼杯”港股模拟大赛火热开赛，报名交易即有可能赢取60万大奖！【点此报名】
来源：云锋金融(6.24, -0.07, -1.11%)
摘要
投资从来是风险与机遇共存，不会一帆风顺。在谈够了全球市场的积极因素后，是时候对潜在的风险进行充分的鉴别、分析与应对，才能获取持续的超额回报。
全球风险资产在经历了数周的强劲涨势后进入调整。税改的反复、中东的担忧、年末的利润锁定和技术面上超买后的回调需求均是原因。但对明年全球市场展望的交流中，我们发现我们今年总体看多的依据 – 全球经济同步复苏、企业盈利改善强劲、全球流动性充裕与货币政策的高度宽松，已经开始得到越来越多投资者的认同。然而，投资从来是风险与机遇共存，不会一帆风顺。在谈够了积极因素后，笔者认为也是时候对潜在的风险进行充分的鉴别、分析与应对，才能获取持续的超额回报。总体而言，我们认为明年全球金融市场面临着三大风险。
一、本轮全球经济同步复苏何时终结？
全球经济同步复苏是支撑全球股市盈利与风险偏好的核心驱动力。如果复苏的趋势终结甚至步入衰退，则风险资产的牛市就无以为继了。从目前而言，我们认为实体经济上的问题并不是主要的风险点。引发2008年金融危机的宏观层面上的债务失衡因素已经得到显著改善- 发达国家私人部门资产负债表的修复刚刚结束，未来加杠杆的空间广阔。而中国过去数年快速攀升的杠杆率在政府行政力量的控制与供给侧改革下逐步得到缓解。
从经济周期的角度看，根据一系列经济指标的综合判断，我们认为美国正处在周期的中后期，欧洲、日本、中国与许多新兴市场仍处在中早期。只要美国和中国经济不大幅走弱，处在经济周期的中期甚至早期的其他国家自身动能加速的良性循环能够继续支撑全球经济的同步复苏。
目前来看，美国距离经济晚期过热与衰退仍有一段距离。在信贷重新走向扩张的环境下，居民收入与消费、企业资本开支及地产投资，还有政府支出都将推动经济加速增长。随着政策对实体经济影响力愈发的强大，中国经济的不确定性更值得关注。一方面，我们需要认识到在经历2014-15年实体经济的“准衰退”之后，随着过剩产能的出清，经济增长尤其是企业利润短期内难有大幅滑落；但另一方面，我们也需要关注过度乐观的情绪是否会引发政策错误–即信贷与地产调控是否会过度收紧引发经济超预期的下行风险。
图1． 主要经济体的经济周期示意图二、地缘政治风险引发动荡，油价飙升推动成本侵蚀利润
我们认为明年朝鲜、中东的地缘风险仍不容忽视。朝鲜问题更多是风险情绪上的扰动，相比而言，中东的压力可能影响更为深远。沙特年轻王储雄心勃勃的反腐集权促改革的计划，其推进一旦受阻，可能将导致内部动乱升级并加剧地区的不稳定。如果因为供给严重扰动引发油价的大幅飙升，则生产成本及利率的快速上升将侵蚀企业利润，对全球风险资产带来普遍的压力。最坏情况下，甚至可能出现1970年代石油危机的滞涨环境。我们认为该风险值得密切关注。
但好消息是油价攀升对资产价格的冲击并不同步。我们用铜油比价作为衡量终端需求与生产成本的大致指标，在过去几轮经济周期中，全球股市均在铜油比触顶一年左右之后见顶。其背后的原因在于油价传导对终端需求拖累的滞后作用。油价上涨的初期，受益于通胀预期的上升，企业盈利仍将推动股票市场有较好的表现。随着需求走弱的滞后作用开始显现，比值的加速下滑预示着企业盈利的恶化与股市的见顶。即使我们假设本轮周期的铜油比已经触顶并开始下行（是一个非常谨慎的假设），最快也需要到2018年三季度末显现风险资产的顶部。
图2． 铜油比价与股市见顶时间三、市场微观结构的隐患推动风险资产的闪崩
经济基本面良好的情况下，股市并非没有可能出现大幅下跌。1987年的黑色星期一即是最好的例子。投资组合保险策略的滥用使技术性卖盘推动美股闪崩。尽管美股当天逾20%的跌幅触目惊心，但经济与企业盈利继续增长，股指也重新延续上行趋势并在20个月后再创新高。放在年度级别的走势图中，则几乎看不出股灾的痕迹。
在黑色星期一30周年之后，全球金融市场的隐患再现。在金融危机后全球低增长、低通胀、低利率的环境与各国央行宽松货币政策扭曲了许多微观层面的市场机制。加强的金融监管迫使市场中介（通常是大型投行）大幅降低自有债券持仓，导致其做市提供流动性的能力远不如前。此外，ETF市场的迅猛发展推动各类债券ETF纷纷问世。ETF表面上的高流动性与底层债券资产的低流动性的错配被许多投资者所忽视。同时，各国央行的资产购买压低了债券市场的波动率，依赖于低波动率环境加杠杆的风险平价基金得益甚多。
图3． 美国债券市场流动性的恶化任何单一的问题可能都不足以构成系统性的风险。 然而如果将其串联起来，也许可以勾勒出这么一副图景：财政与信贷走向扩张、通胀逐步开始上行、以及各国央行加速收紧货币政策的预期将引发债市的抛售。投资者抛售债券ETF行为加剧了底层资产在低流动性环境下的波动。随着波动性快速上扬，风险平价基金解除其在债券市场上的杠杆将进一步放大波动，并传导至股票市场的抛售。在同样被过度推广的SmartBeta与算法交易的推波助澜下，估值较高的美股出现闪崩，并重创全球的风险偏好引发普跌。
好在当前通胀依然处在触底逐步上行期，离加速尚有距离，且各国央行皆无快速收紧货币政策的意愿。我们更倾向于认为随着经济周期的进一步演进，明年金融市场波动性（尤其利率）将加大，股市亦会出现更大幅度的阶段性调整，但盈利增长良好与货币环境总体宽松的情况下，股市调整后还将创下新高。实际上，近期市场调整中各类资产相关性紊乱的背后依稀可见一些风险平价基金提前调仓的影子，这反倒意味着潜在风险的逐步释放。
总之，在实体经济动能逐步加速，投资者享受净值上涨的高潮之际，更需要保持清醒的头脑关注潜在风险点，并在多数人陷于狂欢与自满之时寻找出口，以做好在音乐停止之际提前离场的准备。
本文作者
周宇，CFA®。易方达基金环球策略师、基金经理。他拥有7年全球宏观策略投研经验，对中国及海外经济环境和投资市场的异同有着深入了解。擅长以全球视野从自上而下的角度分析宏观趋势与各类资产，捕捉短期战术性交易及中长期战略性配置机会。
免责声明
本文件不构成对任何人投资易方达资产管理（香港）有限公司管理的任何基金或产品之邀请或建议。
投资涉及风险，包括损失本金。过往的表现对未来的业绩并不具指示作用，亦非未来表现或回报的指引。在决定是否适合投资前，投资者应查阅有关基金或产品的销售文件以了解进一步详情，包括有关基金或产品的特点及风险因素等。
本文件仅载有一般信息，并不代表一般或特定的投资建议。本文件可能含有‘前瞻性’资讯。这些资讯可能包括预测、预报、收益或回报估计及可能的投资组合构成。本文件并不构成对未来事件的预估、研究或投资建议、也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。本文件所载的任何意见，只反映本公司于发布日的判断，可因其后的条件转变而作出变动。
本文件所载的资讯及意见取自易方达资产管理（香港）有限公司认为可靠的来源，这些分析和信息并未经独立核实，亦不保证其准确性。本文件所载的资料、意见及推测反映本公司于发布日的判断，可随时更改而毋须另行通知。
本文件谨供阁下参考用途，未经易方达资产管理（香港）有限公司书面同意下不可作任何复印或发布。
本文件可能包含部份未获证监会认可的基金或产品，未经认可基金不可向香港公众人士（符合《证券及期货条例》专业投资者资格的人士除外）发售。
本文件并非广告。本文件之内容未经香港证券及期货事务监察委员会审阅。
2017易方达资产管理（香港）有限公司。