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现在绝大多数的上市公司已经完成了股权分置改革，在理论上它们都已经实现了全流通。但是，现在流通市值仅占总市值的1/3左右，这个比例并不比股改前高多少。
大量的流通股以“限售股”的名义存在着，这与严格意义上的全流通是有区别的。而且，那些已经解禁的限售股的流通，已经在市场上引起了非常强烈的反响，被普遍认为是市场下跌的重要因素。
“锁一爬二”促进股市上涨
当年，为了推动股改的进行，管理层推出了两条措施：一条是在确定统一的股改原则的基础上，让各类投资者自行协商决策，也就是以程序公正来保证结果公正；另外一条是非流通股东在向流通股东支付对价的同时，将取得流通权的股票区别情况锁定一段时间，也就是所谓的“锁一爬二”。
现在看来，前一条措施的推出，为股改在较短的时间内克服阻力推动起来，特别是在维护相对弱势的流通股东利益方面，起到了积极的作用。而后一条措施的推出，则在很大程度上促进了股改进行过程中股市能够上涨，从而扫除了股改的最大障碍，为其赢得各类投资者的欢迎奠定了基础。
对于前面一条，应该说到目前为止，市场上并没有什么争议。而对于后面一条，当初恐怕也确实没有什么争议，但到现在则出现了较多的不同看法。最近就有人提出，要规范限售股的流通，并把这作为“救市”的建议措施之一。
其实，限售股的流通，这是在股改方案中早就定下来的，是对价的一部分，现在并不存在需要调整的理由与依据。而这个本来不是问题的问题，现在之所以会被提出来，可见在具体的操作层面上它的确成了问题。
怎么说呢？在股改进行的时候，非流通股东向流通股东支付了对价，按理它其余的非流通股票自然而然获得了流通权。
而当时人们担心的是，如果这些股票当即都进入了二级市场，很可能会让市场无法承受。所以，也就有了股改对价非同步实现的安排。即一方面流通股东获得了非流通股东以对价形式支付的股票，另一方面非流通股东暂时还不能把获得流通权的股票卖出——这些股票被定义为限售股，即是要到一定时间以后才能卖。
对价非同步实现留下隐患
这样一来，在股改的第一年，真正享受对价的实际上只有流通股东。从市场上来说，由于原先的非流通股仍然没有流通，在做了实际除权处理之后，股票的实际流通市值并没有变化。同时，股票价格低了，而效益则没有被摊薄。于是，这些股票自然就涨了起来。
股改刚进行的时候，市场对此是存有恐惧的，担心全流通以后流通量太大，股价会暴跌。但是，“锁一爬二”的措施实行以后，这个问题实际上是被延后了。人们眼前看到的是流通股东获得了对价，等于是“白拿”了一大笔资产。
有如此这等好事，股市当然也就要涨了。于是，没有多久人们对股改的疑虑就烟消云散，大家争着要买马上将进行股改的公司股票，并且将之比喻为“寻宝”。这种对价的非同步实现，在当时确实起到了推高股市的作用。但是，究其本质来说，实际上是把问题押后处理。
如今，每年上万亿乃至几万亿市值的限售股票到了可以上市的时候，股市在没有它们上市的情况下已经被炒得很高。这个时候，市场面临了比股改刚开始时更为巨大的压力。无疑，限售股的流通，已经成为影响市场正常运行的风险点。应该说这还是股改问题的延续。
近期的股市调整，在某种意义上就是在为当初股改的顺利进行而买单。或者说，这是股改后期为股改前期补缺。在这个意义上，只有说什么时候限售股都可以流通了，股改才能真正结束。在这之前，投资者都不得不生活在限售股不断解禁的环境下。毫无疑问，这是市场发展中不得不加以提防的隐患。
大小股东利益并未高度一致
当年说到股改，有一句话大家都是耳熟能详的：通过股改，各类股东利益一致了，股权分置问题不再存在，企业的发展也就有了坚强的体制保证。有人还动情地将这形容为从此上市公司成为了“真正的上市公司”。
当然了，几年来人们也确实看到了不少上市公司在股改以后，因为各类股东利益趋于一致，在推动企业发展上产生了积极的作用。过去，因为利益不一致，大股东存在盘剥中小股东利益的情况，上市公司很容易利润漏出。现在，利益一致了，大股东有了充分的理由要把上市公司搞好，利润也会集聚到上市公司中来。
不过，坦率而言，上述“理想状况”到现在还不能说是一种普遍现象。相反，各类股东利益不一致的情况，现在仍然到处可见。今年，某家保险公司的董事会提出了巨额增发方案。任何理智的投资者都清楚，在这个时候提出这样的方案，将严重损害广大流通股东的利益，导致股价的猛烈下跌。但是，大股东还是这样做了。
为什么？因为它们握有公司的实际控制权，在没有考虑要卖出股票的情况下，这样操作能够实现其利益的最大化。更何况，大股东的持股成本极为低廉，它们对股价的敏感度与在二级市场高价买入股票的流通股东显然不同。在这里，人们看不到所谓的各类股东利益高度一致表现在什么地方。
问题的本质在于，虽然股改以后各类股东的确有了共同的利益基础，但是对于控股的大股东来说，仍然存在事实上的股东管理缺位。简单来说，大股东并没有人格化，其大股东利益的体现会受到公司管理层利益的影响，这样最后也就表现为大股东与其他股东在表面利益诉求上的差异。由于各种因素的影响，这个矛盾到现在也没有真正解决，换言之，也就是上市公司迄今也没有建立起完善的法人治理结构。
股票发行体制难以适应现实
现在，大家对限售股的流通问题很敏感。其实，限售股并不都是股改的遗留物。在“新老划断”以后进行首发的股票，在理论上是全流通发行，但其发起人持有部分是存在一定锁定期的，它们在本质上也属于限售股。而这些股票的解禁上市，不再需要以向流通股东支付对价为前提。
问题是，在非全流通与全流通条件下进行首发的上市公司，其股权状况存有很大差异：前者流通股东可以享受某种流动性溢价，而后者则不存在这个优势。按道理，由于股权状况的不同，这些股票的发行模式也应该有所不同。可是，“新老划断”前后，股票的发行有什么本质的区别吗？没有。
对于那些无须支付对价的限售股，它们在处置上又与曾经支付过对价的限售股有什么区别吗？还是没有。既然发行条件是不一样的，但在其它方面又没有差别，那么就一定会带来问题。人们看到，最近一个阶段新股的跌幅普遍比较大，其内在的原因就在于随着它们的限售股开始流通，发起人高价套现的要求十分强烈。其中，既有出于财务目的想落袋为安的，也有基于产业资本向金融资本套利而进行的战略减持。
显然，这是对市场运行有重大影响的问题。而就其根源来说，与发行机制的不完善有一定关系。就发行市场运行的角度来说，投资者是否真正认识到全流通发行的股票，在股价定位上应该与非全流通发行有所区别呢？如果完全比照即期的二级市场股价来进行全流通发行，那么到那些限售股流通的时候，股价破发也许就会变成很平常的事情了。这个危险，现在正在渐渐地逼近市场。
对于全流通条件下发行的股票，究竟应该如何定位？市场需要对此作出哪些应对？这是一个非常复杂的问题，但有一点可以明确——即是现行的股票发行体制与市场实际不适应。此外，全流通发行作为股改的结果，由于在实施过程中所遭遇的问题，也得在某种角度上可以看作是股改没有真正完成的写照。
毫无疑问，开始于2005年5月份的股权分置改革，是中国证券史上迄今为止的最伟大变革，意义深远。没有股改，就没有这几年证券市场的大发展。但是，一项变革不可能一蹴而就，在推进中也会遇到新问题。
从这个角度出发，股改还刚刚到“中场”，还存在大量的后续问题要解决。所以，投资者对于当前的市场状况，还需要有一个全面而清醒的认识，要看到股改遗留问题对于行情的严重制约。毕竟，前几年我们充分享受了股改的成果，特别是享受了非流通股东所赠与的对价，而现在到了“还债”的时候了。