标题：估值虚高+客户不稳 航新科技海外并购隐忧重重
估值虚高+客户不稳 航新科技(29.010, -0.37, -1.26%)海外并购隐忧重重
来源 上海证券报
⊙白锟 记者 邵好 ○编辑 孙放
该不该将一家毛利率不断滑坡、主要客户并不稳定的境外航空维修公司收入囊中？航新科技给出的答案是：收！而且还愿意给个不错的价格。
航新科技于3月下旬更新重组草案，拟斥资4317.04万欧元（约合3.34亿元人民币）收购总部位于爱沙尼亚首都塔林的航空维修商Magnetic MRO AS（下称“MMRO”）100%股份。尽管以2016年盈利推算，此次MMRO收购价对应约21.85倍静态市盈率，还算不上离谱，但考虑到MMRO持续滑坡的毛利率，频繁变化的客户名单，该项交易无疑存在重大不确定性。
另外，被视为MMRO重要资源、号称遍布波罗的海等地区的服务站点，也与公司表述相矛盾。草案显示，MMRO及其子公司未持有不动产，只有7处租赁房产，其中5处位于塔林机场内。难道另外两处就是覆盖立陶宛、瑞典、丹麦、波兰、克罗地亚五国的站点？
利润率呈下降态势
MMRO主营业务为航空维修（简称MRO）和航空资产管理。其中，MRO业务主要包括基地维修、航线维修、工程服务和飞机内部装饰、飞机涂装等；航空资产管理业务则包括了飞机拆解以及飞机机体、发动机、备件的贸易等。
资料显示，MMRO在过去两年一期的毛利率、净利润率均呈下降态势。公司2015年、2016年及2017年1至10月的毛利率分别为20.26%、19.08%及16.92%；净利润率分别为4.46%、4.4%及4%。
航新科技似乎并不在意这一下降态势，在对MMRO评估时，依然采用过去两年一期的平均毛利率，即超过18%。如果MMRO维持当前运营状态，而毛利率仍保持下降趋势，这种评估明显过于乐观。
另外，在业务布局上，有关MMRO的情况介绍也存在自相矛盾之处。据披露，MMRO总部位于爱沙尼亚塔林，航线维修服务站点分布在波罗的海等地区，具体覆盖爱沙尼亚、立陶宛、瑞典、丹麦、波兰、克罗地亚等国。
但在介绍固定资产情况时，MMRO及其子公司却未持有不动产，仅拥有的7处租赁房产中，有5处位于塔林机场内。问题由此而来，MMRO是如何用2处房产覆盖多个国家站点的？或者，MMRO是如何在没有房产的情况下，如何提供站点式航线维修服务？
客户变动如“走马灯”
除毛利率下滑，MMRO的客户关系也并不稳定。据公告，该公司2015年的前五大客户，到2016年仅有两家还在前五之列；而2016年的前五大客户，在2017年1至10月也只有三家在前五。
面对MMRO前五大客户的频繁变动，航新科技却表述为“过往的客户基础关系不断加深”。
不仅如此，此次并购还可能导致MMRO重要客户流失。公告显示，MMRO重要客户Thomas Cook、PDQ Airspace Limited、AIRBUS S.A.S等尚未同意MMRO的控制权转让。
另外，MMRO第三大客户West Coast Aviation Ltd．（2017年1至10月数据）与公司还存在关联关系，公司监事会成员Thomas O’Neill在West Coast Aviation Ltd．中持有权益。并购完成后，Thomas O’Neill将辞去监事会职务，而West Coast Aviation Ltd．是否和公司继续合作也存在不确定性。
主业规模或止步不前
从业务量角度看，MMRO的MRO业务已止步不前。经测算，该公司2015年的MRO业务规模为13725.452万元（以当年营业收入减去航空资产管理业务收入，下同），而到了2017年1至10月，MRO业务规模为14168.41万元，期间增长乏力。增长停滞与行业不无关系，港股上市公司香港飞机工程的业务和MMRO业务相似，近几年业绩也呈下滑趋势，从侧面反映了行业状态。
或许是看到MRO业务低迷，MMRO近年来航空资产管理业务快速扩张，但该业务也导致公司对资金需求的增加。
资料显示，MMRO在2017年1至10月的营业收入为43121.62万元，较2015年全年增长61.51%。但同时增长的还有MMRO的流动负债，该公司2015年、2016年及2017年1至10月的流动负债分别为7666.61万元、15526.33万元及16796.39万元，占总负债的比例为81.86%、99.52%及99.7%。
不设盈利补偿藏风险 “航空资产管理业务和航空业一样带有周期性，且对技术和资金要求较高，易受地缘政治、宏观经济、自然灾害甚至是恐怖袭击的影响。随着市场竞争加剧，小公司面临的风险并不小。”有业内人士表示。
在重大资产购买报告书（草案）中，航新科技提示了此次交易对MMRO经营资质可能产生影响。
据当地法规，由于实际控制权变更，MMRO及其控股子公司需就其持有的部分资质证书向爱沙尼亚民航局或欧洲航空安全局或英国民航局进行申请或通知，若未及时申请，或公司管理层发生实质变化，可能导致部分经营资质存在无法延续的风险。
在此情况下，航新科技却没对MMRO相关方设定盈利补偿机制，一旦上述风险点暴发，很有可能使上市公司陷入困境。
截至2017年末，航新科技流动资产为7.35亿元，其中，应收账款和存货合计为5.83亿元，账面货币资金仅为0.88亿元。另外，公司经营性现金流也在衰减，2015年、2016年和2017年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为732.82万元，-848.4万元和-9761.59万元。