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标题：股改之后警惕再融资狂潮

1楼

震荡上行 发表于：2008/4/21 11:58:00

    很多人都认为股权分置改革之后大股东与中小股东的利益取向一致，上市公司的圈钱行为将被彻底根治。但现实与愿望往往发生背离，种种迹象表明，股权分置改革之后很可能要爆发一场规模更大、影响更为恶劣的再融资狂潮，中小股东的利益依然会受到大股东的侵害。面对残酷的现实，有识之士应当对股权分置改革的进度和模式进行认真总结和反思，探索更有利于保护证券市场投资者利益的改革方案，切不可不计后果地追求股改自身的“成功”

    为何会爆发再融资狂潮

    第一，与再融资挂钩的股改政策导致再融资冲动的集中释放。

为了推进股改的进程，监管部门将股改作为再融资的前提条件，不实施股改的公司就不允许再融资，这样就会导致部分存在融资需求的上市公司率先进行股改，股改一结束它们就会迫不及待地实施再融资。在第二批试点的42家公司中就有8家公司已经有了再融资意向。其他公司虽然目前还没有明确提出再融资计划，但只要具备再融资资格，它们中的很多公司也会毫不犹豫地提出再融资方案。根据初步估算，在股改完成后一年以内，第二批试点公司中提出再融资方案的将会超过50％！

    第二，股改中利益损失使得大股东圈钱的动力更大。在股权分置改革过程中，大股东因向流通股东支付对价而形成一定程度的利益损失，大股东更希望通过再融资以弥补自身股改损失。

    第三，股改之后再融资方案获得股东大会批准的可能性显著增加。在股改之前，上市公司再融资受到分类表决制度的有力约束，大股东再融资的愿望往往难以实现。股改之后分类表决制度将会自动失效，大股东和上市公司的圈钱行为将会显得轻松自如得多。

    第四，最重要的是大股东通过再融资获利的市场机制仍然存在。只要股票价格超过该公司的内在价值，或大股东自己认为合理的价值区间，上市公司以市场价格发行股票就可以让大股东“不劳而获”，因为上市公司以超过公司内在合理价值的价格发行股票就意味着现有老股东价值的增加。

    虽然股指一再下挫，部分公司的股票价格已经与上市公司的内在价值吻合，但目前的整体股价结构仍然不够合理，部分业绩颇差的公司股价依然虚高，许多ST公司的股价反而高于业绩正常公司，大股东通过再融资获利的市场机制依然存在。只要不合理的股价结构不消除，大股东再融资的偏好就不会消失。

    需要特别注意的是，大股东的再融资偏好主要取决于股价结构的合理性，与股权分置往往不存在必然联系：即使在股权分置情况下，只要股价明显低于其内在价值，公司治理良好的上市公司也会主动放弃再融资计划，例如最近的民生银行就是因为招股价格过低而主动推迟了H股发行时间，华菱转债的大股东迟迟不愿意向下修正转股价格就是因为大股东认为市场股价已经低于公司合理的内在价值。

    在国外成熟的资本市场，上市公司的再融资偏好也是与股价高低紧密相关：只要股价一旦出现泡沫，上市公司再融资的金额就会显著增加；在股市低迷的时候，上市公司再融资的金额不仅会显著缩小，而且很多公司还会主动回购自己的股票。

    再融资狂潮影响恶劣

    第一，低廉的违规成本将会诱使民营大股东将上市公司当作抽水机，恶意融资行为将会层出不穷。按照正常的逻辑看，当大股东为民营企业且上市公司股价相对合理时，大股东和上市公司应当就不存在圈钱的动机，因为以低于上市公司合理内在价值的价格发行股票，大股东的权益将被过度稀释而受到损失。

    在监管严格的成熟资本市场上，情况确实如此。但是当证券市场违规成本低廉时，实际情况往往就不是这样了：上市公司继续拼命融资圈钱，然后大股东通过不等价的关联交易将这些现金转移到自己手中，大批的垃圾资产滞留在上市公司，在上市公司彻底沦为“垃圾桶”之后，大股东就一走了之。

    虽然恶性融资也会损害大股东自身的股权价值，但只要大股东在关联交易中获取的收益大于自己在上市公司权益的损失，这些公司的恶性圈钱行为就不会停止。

    在股改之前，大股东的持股比例高，且不能随时变现，因此上市公司成为大股东垃圾桶的可能性较小。但在股权分置改革后，不仅大股东的持股比例不断降低，而且还可以在事情败露之前通过证券市场抛售自己手中的股票，实现胜利大逃亡，因此大股东掠夺上市公司的动机就会越来越强烈。

    第二，国有控股上市公司管理层存在持续性再融资偏好，非理性融资问题将凸现。国内证券市场与境外证券市场最大的差异恐怕就是国内2／3左右的上市公司属于国有控股公司。国有企业经理人员的自身利益与所在企业的经营规模密切相关，公司规模越大，个人利益也就越大，因此不论二级市场股价是否跌到合理价值以下，国有控股上市公司的管理层会始终愿意进行再融资。

    随着股权分置改革的完成，大股东持股比例会越来越低，国有控股股东对上市公司管理层的约束会越来越弱，上市公司管理层非理性融资行为将会显著增加，全体股东的利益将会因此受到严重损害。

    股权分置改革必须配套进行

    通过以上分析，我们不难发现解决股权分置只能实现中国证券市场与境外成熟市场之间的“形似”，若要实现“神似”，我们至少还应同时在以下方面做足功课：第一，强化市场监管，大幅度提高违规成本。在目前的监管环境下，大股东通过不等价交易或要求上市公司违规提供担保等方式可以轻松地从上市公司获取上亿元的违规收益，而有关当事人(包括上市公司的董事、经理以及公司实际控制人)很可能不需要承担任何责任，更不用说承担刑事责任了。

    如果通过贪污、受贿或诈骗等方式获取同样金额的收益，有关当事人将会付出身家性命的代价！在此情况下，证券市场又怎能不成为欺诈和掠夺的温床？只有违规者认为在证券市场从事违规行为得不偿失，违规行为才能得到根本遏制。

    在成熟的证券市场，监管部门无不对侵害公众股东利益的行为处以严厉惩罚。

    第二，积极探索全流通背景下符合中国公司特色的有效治理手段。公司治理没有标准模板，只有与本国文化渊源、法律环境相契合，且体现公司自身特点的治理制度才是最有效的制度。在股权分置背景下形成的很多有效公司治理手段(如国有企业的集体决策，民营企业的家族治理)将可能会在全流通背景下统统失效，而一种新的公司治理制度需要长期探索才能完成。

    因此在当前情况下，需要集中全社会的力量共同探索全流通背景下中国公司有效的治理制度，否则股权分置改革完成之后，上市公司将会面临新的困境！

    第三，大力推进国有企业产权改革。虽然说证券市场并不排斥国有企业，但证券市场毕竟产生于以产权归属清晰的市场环境中，过高的国有成分必然会导致相关市场主体行为的异化，非理性融资行为只是国有控股上市公司行为异化的表现之一。

    在我国证券市场上，不仅上市公司的国有产权需要改革，而且证券从业机构的国有产权也需要改革。

(作者为上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事)

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