标题：给大小非挖个坑

    大小非解禁问题本身还有不少值得进一步改进的地方，首先就是信息披露制度的问题。建议大小非解禁之后，如果该股东打算出售股票，必须在公司最新季度报告中详细说明持股情况，明确表达将在公告之后的第10个交易日开始，在90天的范围内，择机抛售多少数量的股票。如果事先没有公告就抛出股票，则视作违规，应该对其处罚。如果在公告之后没有按照计划抛出足够数量的股票，仍然必须接受处罚。

    针对最近股市的剧烈震荡，中国证监会发布了规范大小非减持的指导意见。在笔者看来，现在的大小非解禁问题本身还有不少值得进一步改进的地方。我们实在有必要对此重新审视。前些天，我听见股市里不少中小股民呼天喊地，恕我在此用一个不恰当的比喻来说，似乎“大小非解禁”之后已经把这些小股民打得“大小便失禁”了。

    我从来就反对从供求关系的角度来衡量股票价格，这是对金融学彻头彻尾的误解，就像是托洛茨基和季莫内叶夫所理解的列宁路线一样。因此之故，我不认为大小非解禁这件事情本身将导致股市下跌，我们只能从其他方面来找去年秋冬以来两市直线下跌的原因。

    说到大小非解禁问题本身有值得改进的地方，首先一点，我以为就是信息披露制度的问题。我建议，大小非解禁之后，如果该股东打算出售股票，就必须在公司最新的一个季度报告中予以披露，详细说明自己的持股情况，以及明确表达自己将在公告之后的第10个交易日开始，在90天的范围内，择机抛售多少数量的股票。如果事先没有公告就抛出股票，则视作违规，应该对其处罚。如果在公告之后没有按照计划抛出足够数量的股票，仍然必须接受处罚。

    这样的做法本身并不违背公司法和证券法，也不会与股改承诺相冲突。证监会完全可以援引“发起人和管理层对公司的信息知晓程度和公司日常披露不对称”这样的关切来规范，而不是限制大小非抛售股票。试想，如果严格了信息披露制度，一个小非打算抛出股票了，他就必须先公告一次。市场看见公告之后，就知道创始人开始抛股票了，中小股民很可能先于其抛出，把该公司股票打压到某个低价去，90天过后，小非抛完了，股票可能再次上涨。谁也不会愿意高价接小非的筹码，这样的办法能让大家看到希望，也符合保护中小投资人利益的“国九条”原则。

    在此情况下，如果有基金在这90天内大举接盘建仓，想必大家都很清楚，这究竟是什么动机驱使他们这样去做的。这种透明的举动本身也是一种市场化的监督约束机制。

    其实，类似的规定在发达国家所谓的成熟市场上早已有之，只是我们这些年来只是效仿那些对大机构有利的国际规范，而对中小股民有利的国际惯例往往以中国特色为由而不急于接轨。美国市场上对管理层和创始人股抛售的限制就是眼前最明显的例子。由于美国是允许非募集性股份上市的，所以规范创始人的股票抛售计划就成了防止市场动荡的关键因素，相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务，由市场来决定他的命运。

    近半年来的下跌行情，使得我国几千万股民的命运似乎掌握在大小非的手中，无论如何这是很不正常的，既不符合建设和谐社会的要求，也不符合国际惯例。我们可以引用这样的条款，让流通股股东挖一个90天的坑，让大小非抛在坑里。待他们走了以后，我们再继续上攻。我相信，这样做法肯定是会得到两市广大股民的欢迎。

    还在股改开始之前，我就建议应该一次性给予大小非全流通，然后观测30个交易日的平均市值，如果出现了贴权，就追加对价，这就是“流通市值自动平衡原则”。这条原则没有被采纳，这样才有了今天的局面。其实，我们再往深处仔细想一下，不难发现：问题其实也不在大小非的抛售上。关键其实还在于中国的货币发行机制问题始终没有得到解决。

    我在本栏曾论证过，其实现在我国的货币发行规模和数量，很大程度上是由外汇储备所决定的，我们并不像美国市场那样，以资本市场市值为中心虚拟地发行信用货币。从这个角度看，我们现在的市场是一个很奇怪的市场：一面是采用一个发展中国家常见的固定汇率体制的货币发行机制，一面是采用一个发达国家才有的资本市场规范。这两者根本无法 “无缝连接”。

    如果我国自己的货币发行机制是独立的，而不是依赖于买入美元发行的话，那么我们今天其实根本就不用担心大小非抛售的问题，因为在这样的市场上，没有流动性缺失问题，公司股价上涨是因为该公司创造了新的财富，资本市场能由此自动对其合理估值，并相应发行了虚拟的货币来表现这部分新增加的财富。可是我们现在的情况不是这样的！小非新增加的财富并没有相应的货币发行机制来表现，小非抛出的股票就只能通过吸收小股民的流动性来体现其财富。

    由此可知，造成眼下两市大动荡的原因，不是供求关系的问题，也不是股市泡沫的问题，而是中国货币发行机制的问题，而这个问题我们今天仅从资本市场的层面上是解决不了的。我们只能在接受现有框架的情况下，采用一些规范来缓解中小股民的忧虑。

    正是历次资本市场改革的不到位，渐进式的改革留下难题的累积，形成了目前的尴尬局面。这是我们不得不支付的代价。（周洛华）