标题：市场化进程与资本市场发展

　　2007年初到现在，中国证券市场坐了一趟过山车。把证券交易印花税率调回千分之一的决定，对市场短期信心的恢复是有帮助的，说明政府对中国资本市场的发展还是呵护的，过山车看来有可能掉头。现在看来，我们去年年底的判断是正确的，中国证券市场2007年底以来的大跌，原因不完全是什么通货膨胀、货币紧缩、次贷危机。如果是这些原因的话，为什么港股早就掉头向上了，我们这里还跌个没完？虽然这种下跌和某些“股评家”们不负责任的评论有关，但主要还是投资者自身的风险意识在起作用，换句话说，大家被吓坏了。这也体现了成熟的香港市场和新兴的内地市场之间的差别。从这个意义上看，去年5·30前后，政府或管理层对证券市场的担心是有道理的，但采取的调节或引导措施可能还应该改进，因为印花税可能不是一个引导股市的好办法。

　　前几年，我写过一篇文章，叫做“非市场化的证券市场”。证券市场本来是一个市场，市场交易的首要原则就是公平，但我们的市场把股票分为流通股和法人股，这个市场就不公平了。不公平的市场由于交易者权利的不对称，强者欺负弱者，市场就发展不好。股权分置改革在一定程度上解决了这个问题，市场就发展了起来。但是问题仍然存在，AB股就是一个例证。我们的市场仍然不完善，这主要表现在它的信息不对称和有效性不足上，股票价格经常不能反映它们的真实价值。市场不可能是完全有效的，但可以不断加强它的有效性，越是完善的市场，它的有效性就越强，波动性也就越小。这也是本世纪初当互联网泡沫出现时纳斯达克市场出现过山车现象时，纽约证券交易所则表现得相对稳定的原因。

　　在过去的两年里，中国的房市和股市都经历过价格的迅速上升阶段，价格之所以上升在于中国的市场化改革，使房市和股市的基本条件发生了变化。房市由于住宅制度的改革，使供需关系发生了变化；股市则因为股权分置改革和大量国有大型企业上市，使市场的质量和结构都发生了根本的变化，吸引了大量的投资者进入市场。但房市是建立在实体经济基础上的，而单位产品的购买价格很高，流动性也比较差，所以房市尽管有较大幅度的上涨，但是从总体上看，它走的还是一条价格回归的道路，即低估的房地产价格(主要是土地价格)逐渐回归于合理价格，虽然这里面也包含了很多不合理甚至是不健康的因素。但股市的情况不同，进入股市的门坎是很低的，赚钱的示范效应使大量的新投资者直接或间接地加入证券市场是一个重要的原因，这很容易使股价在合理回归后，走上非理性上涨的道路，而一旦股市资金链断裂，股市就可能转向。所以，即使没有通货膨胀，即使没有次贷危机，中国股市在这么短的时期内出现这么大幅度的上涨，也难免出现对应的下跌。所以我认为，中国经济长期的强劲增长是支持股市发展的最好条件，但是股市如果脱离或者是超越了这一基本面，就会适得其反。反过来，在中国经济仍然处于良好增长的背景下，股市仍然没完没了地跌，适度的政府干预就有必要了，一个不成熟的市场首先需要政府的培育。

　　股市的不成熟造成的市场过度波动，要经过一个长时期的改善才能完成。这里面既包含对投资者的培育，也包含对证券市场本身的建设。中国的市场化改革已经经历了30年，相对而言，商品的市场化改造进展得比较深入，但生产要素的市场化改造则相对比较迟缓，这种迟缓表现在交易对象的市场化程度上、交易的公平性上、市场秩序的建设上都存在着问题。中国的劳动市场、土地市场、产权市场、证券市场都存在着这样的问题。因此，中国的生产要素市场的不确定性，远远大于商品市场的不确定性。而表现在证券市场上，这种不确定性使得市场的涨跌更多的是建立在资金量的基础上，而不像成熟市场那样更多地建立在上市公司的业绩和成长性的基础上。

　　在谈到中国证券市场的建设时，我想再讨论一下A、B股合并的问题。B股是在特定历史条件下为境外投资者提供的投资品种，后来国内的投资者也参加了进来。他们用同样的钱购买的中国股票，却不能得到像A股那样的溢价回报，这实际上是对B股投资者的不公平，是违背市场经济原则的。虽然中国在金融和资本账户上，现在仍然没有实施人民币的自由兑换，但对于这些境外投资者而言，他们比QFII更早进入中国市场，为什么不能让他们分享中国证券市场成长的成果呢？更重要的，由于B股的存在，影响了上市公司的股权转让，这实质上影响了投资者对上市公司的有效监督。股市低迷时，往往是改造股市的好时机，通过A、B股的合并，为市场注入新鲜血液，是有利于中国资本市场发展的。