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标题：独立专业判断演绎价值投资精髓

1楼

老王第二 发表于：2008/5/12 12:19:00

　　南方基金总经理高良玉表示独立专业判断演绎价值投资精髓
　　证券时报记者彭松付建利
　　本报讯由证券时报与南方基金管理有限公司共同发起的“2007年度中国上市公司价值百强暨第二届中小板公司五十强评选活动”即将于本周正式启动。活动启动前夕，南方基金总经理高良玉接受了本报记者采访。
　　高良玉表示，此次证券时报与南方基金联合发起的评选活动，立足于客观专业标准，结合公众机构智慧，去寻找出那些财务表现优异、治理水平较高、拥有一流管理团队、品牌、战略进而能够持续为股东创造价值的优秀上市公司。他认为，这项活动有助于倡导价值投资理念、引导市场深化对上市公司的认识、提升市场信心，同时也将有助于倡导上市公司良性发展和给投资者带来持续回报。
　　指导本次评选活动的一个基本原则，就是价值投资的理念。采访中，高良玉与我们分享了专业机构投资者对价值投资的一些理解。
　　证券时报记者：关于“价值投资”、“优秀企业”的讨论，从中国证券市场成立伊始就反复不断。南方基金公司如何理解价值投资在国内市场的应用？
　　高良玉：价值投资的理念在各个资本市场都是适用的，当然也同样适用于中国的证券市场。
　　南方基金所认同的“价值投资”并不简单等同于公司价值的投资，蓝筹或白马股的投资，亦不简单等同于低市盈率，低市净率的投资，甚至也不简单等同于公司长期发展或竞争优势的投资。南方基金认为正确“价值投资”必须包括以下三个概念：一、寻找折价交易的机会；二、折价交易的股票是否估值便宜；最后一点就是买入到有实质意义的数量，并付诸于实施并坚定持有。
　　证券时报记者：如何看待当前宏观经济形势和国内上市公司的整体质量？
　　高良玉：中国是一个很大的经济体，其经济发展趋势不会出现很频繁的剧烈波动。虽然当前外围环境出现了一些变化，但目前中国经济仍处在比较良好的发展时期，根据我们的判断，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将保持较快的增长速度。
　　在上市公司质量方面，近年来有持续不断的优秀公司进入资本市场，而一些经营较差的公司则通过重组、收购提高了资产质量，或者通过退市等机制逐步被市场所淘汰，上市公司的整体质量在明显稳步提升，有为数众多的优秀公司已经借助资本市场的支持，取得了巨大成功。
　　证券时报记者：基金管理公司是国内倡导价值投资理念的重要力量。对于国内基金管理公司而言，将价值投资理念付诸国内实践，十年来经历了怎样的发展历程？
　　高良玉：中国基金管理公司的投资研究与中国证券市场一样，走过了一个从认识不清到逐步明朗深化的过程。一方面，基金公司作为整体市场中的一部分，见证了国内整体股票研究与投资方法的演变。所不同的是，基金管理公司作为逐步发展壮大的国内机构投资者中的最重要代表，对国内投资股票研究的逐步发展与深化起到了加速推动、甚至是决定性的作用。
　　另一方面，就基金公司本身的投资研究发展历程而言，除了与整体市场相一致或者说更领先的发展以外，同时经历了以下几方面的发展特色。
　　首先，投资研究业务人员的构成方面，基金公司是从无到有，最初主要投资研究业务人员全部来自卖方券商研究人员，具有某项专长或丰富行业经验的卖方券商投资研究人员，每每成为基金公司投资研究骨干力量的招募来源。
　　进入2006年后，随着市场的持续景气与卖方券商的加速繁荣，卖方券商投资研究人员相对基金公司逐步扭转了前期所处的绝对劣势。而在基金公司方面，经历了过去几年高速发展的专业团队建设后，投资研究团队的发展建设也从以往简单地按职位需要从卖方券商处招募专业人员，转向建立一个完善的部门平台，这个平台能够多渠道地招募容纳并有效组织专业人员，能够充分容纳多个组合、多种产品、多种业务并自我完善的平台。
　　其次，在基金公司内部研究人员的职能方面，相当长一段时间里，研究人员主要热衷于简单的信息收集汇总，例如行业内的新闻信息、上市公司即将公布的报告公告等。随着基金公司投资研究团队专业化发展、基金规模的快速壮大，国内基金公司的投资研究逐步向精确估值的方向发展。
　　证券时报记者：请结合具体案例，介绍基金管理公司价值投资的体会。
　　高良玉：对于基金管理公司而言，有两点很重要：远离“羊群”的独立性研究判断与专业性研究判断。以下两个例子是很好的说明：
　　一是远离“羊群”的独立性研究判断。当南方基金2006年初开始深入研究并投资中信证券的时候，几乎找不到任何一个卖方券商或买方基金公司的研究，而我们通过深入、前瞻的研究，获取了二十倍的收益；
　　二是远离“羊群”的专业性研究判断。2007年上半年，许多投资者热衷寻找一夜暴富的机会，沪东重机公布整体上市方案复牌、连续涨停以后，许多投资者认为利好已兑现，转而寻找其他投资品种。而南方基金则是在连续涨停终止以后，大举买入成为第一大基金投资者，并在之后的半年内获取了五倍以上的收益。
　　以上两个例子，前者当缺乏关注及研究信息的时候，基金公司的独立性研究判断创造了价值；后者当方案公布复牌、全市场包括个人投资者都获得全部信息的时候，基金公司的专业性研究判断创造了价值。虽然有所不同，但都很好地说明了专业机构投资者内部研究的重要性与真正职能，即建立并发展远离“羊群”的独立性研究判断与专业性研究判断。
　　所以说，专业机构投资者所要坚持的“价值投资”理念并不复杂，同样也并不时髦。“价值投资”并不需要标榜或者局限于对某一特定类别公司的投资，“价值投资”的核心非常简单，就是要确定企业价值与股票价格之间的差别。
　　证券时报记者：价值投资者应该如何去寻找那些值得投资的优秀公司？
　　高良玉：我们认为，建立一个上市公司的综合评价体系比较重要。这是因为“价值投资”要对企业价值与股票价格进行比较，就必须通过独立性或专业性的研究判断，大致准确地评估企业的内在价值，百分百精确的评估并不需要，实际上也完全不可能，但必须能够大致确定企业价值大大超出股票价格并能够形成安全边际。而对于企业内在价值的评估，必然是建立于一个上市公司的综合评价体系之上。
　　从发展中国家或新兴市场的发展经验来看，受经济发展、国际产业转移、进口产品替代等因素影响，许多发展中国家的上市公司一定阶段内都能实现高速扩张，但其中相当部分以简单的规模增长来弥补经营效率的低下、维持每股盈利的高增长，在财务上表现为扩张的新建项目的ROE水平低下，在经济增长率发生下滑或经济增长模式发生变化时，对上市公司负面影响巨大。以高投入、高经营杠杆的公司为例，在经济周期上升时，经营杠杆拉动企业盈利的增长，企业进行急速的、简单复制的规模扩张，进一步维持盈利增长，但这并不是规模经济，而只是高经营杠杆的放大作用。在经济周期逆转或增长模式变化时，高经营杠杆对负面影响的放大作用是同样的。
　　因此，在亚洲金融危机之后，对亚洲上市公司研究与证券分析已不再执着于简单的高成长、高毛利率、每股盈利，更多关心的是上市公司净资产收益率、股息率、现金流、财务结构等。这也正是国内整体股票投资研究过去几年的演变轨迹。

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