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近年来，在我国风险投资业界中，对于一些实践中出现的问题产生了种种不同的意见，应当说这是一种正常的现象，说明风险投资日益受到各方面的关注。笔者在此试图用虚拟经济的理论及个人的思考来探讨几个主要的问题。
（一） 风险投资的重点
风险企业从创办到上市或售出的全过程通常历时3～7年，分为初创、开拓、成长和成熟四个阶段，其所需的资金量也不断增加。有人认为，中国的风险投资目前应当放在后期，即支持已经成熟的企业，使其尽快成熟而上市蜕资。这样可以尽快取得收益，满足投资者的要求，同时也有助于增强公众对风险投资的信心。据笔者不完全的调查，估计在我国目前实际投入的风险投资中，有70%以上是投入后期的，主要是收购一些已经成熟的企业的股份，准备上市蜕资而取得高额回报。
笔者认为，正是上述这种媚俗和急功近利的指导思想阻碍了我国风险投资的健康发展。我国风险投资的重点应当放在开拓及成长阶段，支持有创新成果的科技人员创业。这既是由于我国有大量待转化为新产品的科技成果，也是出于发展高技术，提高我国经济竞争力的需要。即使在美国这样一个风险投资最发达的国家，其1997年风险投资总额中也是30%用于支持开拓阶段，59%用于支持成长阶段。即89%主要用于科研成果的开发与试点，实现其工程化和商业化。从理论上说，由于风险投资这一虚拟经济系统具有寄生性，其收益最终要取决于其所支持的风险企业价值增长的幅度和速度。完全虚拟化的“资本运作”（实际上是炒作）只会促进泡沫经济的发展，最后以破灭的结果告终。但美国1998年以来风险投资的畸形增长（1999年投入后期的比重高达37%）和急剧滑坡的事实也证明了这一点。
（二） 二板市场的开设
风险投资公司将企业培养成功后，就要通过蜕资（divestment）来将其所有者权益变现。最常用的办法是将风险企业上市或出售（主要是通过兼并和收购的方式出售给大企业，个别情况下也可出售给企业员工或创业者）。由于风险企业虽然成长很快但规模通常偏小，且在其成长过程中因需要不断增资，故使得其各项业绩指标难以达到传统证券市场的要求。为此必须开辟面向中小企业（特别是高新技术的中小企业）的证券市场。例如美国的NASDAQ小型资本市场，它有约1 500种个别上市股票，其上市所要求的条件比较宽松，故特别适合于中小型高新技术企业融资，可为风险投资提供蜕资出路。这类市场通常称为第二板块市场（简称二板市场）。上市后的公司在运行较成熟后，往往可再升级到NASDAQ全国市场（有约4 000种股票上市，属于第一板块市场）。这种股市结构也为杠杆赎买（LBO）后二次上市提供了方便。
由于美国风险投资的业绩已经得到投资者的公认，故风险企业在二板市场上市时通常都能获利。例如1997年美国风险企业***有134家上市，筹资53.9亿美元。上市公司从上市之日起到年底的平均收益率为23%。
二板市场的设立有助于增强投资者的信心，但并非如有些人所说 “没有二板市场就没有风险投资”。美国的风险投资始于1946年，而直至1971年才开设了NASDAQ;美国风险投资培育成熟的企业大约只有30%左右是通过上市而蜕资的，而70%左右是出售给大公司、创业者或企业职工。
应当指出，在企业尚未达到成熟阶段就匆忙上市，实际上就是将风险投资家应承担的风险转移给公众，其后果是十分严重的。例如， 1999年美国共发行新股486家，其中242家是刚刚创业的网络公司。它们的年均营业额为1 850万美元，而年均亏损额为1 780万美元。在这242家网络公司中，有224家没有盈利记录。股价与业绩之间的巨大反差使投资者逐渐丧失信心，终于导致网络股在2000年年中开始暴跌，损失了3万多亿美元的市值。据Webmergers.com公司统计，2000年1月到2001年5月已至少有493家网络公司宣告破产， 其中55%的公司是在2001年头5个月宣告破产的。
笔者一贯主张要积极而慎重地推进我国二板市场的建设，首先要建立一批风险投资公司进行运作，在培育风险企业的实践中积累经验并培养人才，然后再通过立法设立风险投资基金，最后再建立包括二板市场在内的风险投资体系。
二板市场由于门槛低，故更应注意防范风险，其投资主体在开始时主要应是有经验的专业机构投资者。我国的二板市场在建立初期主要应支持真正有成熟的创新技术、有市场、有竞争力的各类高新技术企业上市融资，促进科技与金融的结合，而不应匆忙扩大到一般的 “高成长性企业”、“中小型企业”或“民营企业”。目前有一些券商和风险投资公司收购了各类中小型企业的股份，准备在我国创业板推出时出售获利，其潜在风险应当注意防止。
在设计我国二板市场时还应注意到，证券市场的“人气”非常重要，孤立的二板市场难以取得成功。美国NASDAQ之所以能够与NYSE抗衡，是因为它是一个由全国市场、小型资本市场和柜台公告板（OTCBB）组成的体系。香港的创业板在设立时只有50家公司挂牌，到2002年2月虽已增至123家，但人气始终不旺，其创业板指数于2000年3月20日推出，基数为1 000点，最高位于创立后一周见1 045点，其后反复向下，于2001年8月31日跌穿200点大关，到10月29日只有173.94点，近来略有回升，2002年2月23日为207.52点。我国如果要推出独立的创业板，估计开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”。
根据上述情况，笔者建议可先按照全国人大常委会1999年底通过修改《公司法》的决定，在深交所设立科技板块，支持少数真正有成熟的创新技术、有市场、有竞争力的高新技术企业上市融资，然后再逐步将深交所发展成一个类似NASDAQ的体系。
（三） 政府应起的作用
在风险投资发展的过程中，政府的推动作用是很重要的，主要应创造有利于风险投资发展的政策环境，例如通过制定法律及法规对风险投资提供法律保障、补助与贴息、贷款担保、税收优惠、开设二板市场等。
美国的风险投资虽然在20世纪60年代有较大的增长，但从1970年开始到1978年，由于经济萧条，股市低迷，对退休金的严格管制和石油危机等原因，美国的风险投资业严重萎缩。在风险资本家和企业家的呼吁和推动下，部分国会议员和卡特政府努力为风险投资创造有利的政策环境。美国国会在1978—1981年这4年间连续通过了5个有利于风险投资发展的法案，例如1978年《收入法案》将资本增值税由49.5%降至28%，对长期的权益投资起到了很大的激励作用，使得1979年风险投资基金的承诺金额比前一年扩大了10倍。而1981年的《经济复苏税务法》又进一步将资本增值税由28%降低至20%，从而使得当年风险投资基金的承诺金额翻了一番。
我国有些人士认为，政府应当通过投入大量资金建立风险投资公司，在我国的风险投资事业中起主导作用，笔者对此不敢苟同。从复杂科学的观点看来，政府的作用属于外因，它会影响从事风险投资的各个智能体（agent）的行为，改变系统自组织的结构和方向以适应环境的变化。如果政府自办风险投资公司来进入市场，则必然会导致不公平的竞争，阻碍民办公司的发展，甚至会诱发“寻租”行为，即民办公司会千方百计地获取并利用政府的资源。更有甚者，有些“官办”的风险投资公司还沿袭计划经济体制下形成的国有企业僵化的体制及机制，使风险投资丧失活力。最终的结果可能是将公司应承担的风险转嫁给政府，甚至有些“下海”办公司的政府官员个人赚了大钱，而公司本身盈利很少甚至亏损。
美国风险投资发展过程中最大的教训是政府支持的中小企业投资公司的失败。1958年，美国国会通过了《中小企业法案》，授权中小企业管理局（SBC）制定和实施中小企业投资公司（SBIC）计划，其目的在于通过设立政府风险基金，引导和带动民间资金进入风险资本市场，支持风险企业的创立和成长，以促进高新技术产业的发展。风险基金主要是提供低息贷款，由政府负责管理，支持中小企业投资公司进行风险投资。
中小企业投资公司是经政府批准成立的私人公司，负责选定项目并进行投资，每投资1美元可从政府得到4美元的低息优惠贷款，还可享受特殊的税收优惠，但政府对其投资规模和利益控制等方面有一定的限制。在此计划的激励下，到1962年全美国在中小企业管理局登记注册的中小企业投资公司多达585家，管理着4亿多美元的私人资本，其中还有47家公司通过上市公开筹集资金，促成了美国风险投资在20世纪60年代的增长。
但是，这种政府提供优惠贷款支持的做法并不完全符合风险投资的特点和发展规律。例如由于风险投资的风险大、周期长，而中小企业投资公司取得的是低息贷款，因有还款的压力，再加上许多投资人和管理者的急功近利，故使得不少公司在取得贷款后并没有真正用于支持创新者创业，而是以高利率转贷给工商企业以稳赚利率差。更为严重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投资管理者，从而因管理不善造成亏损。到1967年，共有232家中小企业投资公司出现问题，但政府还坚持认为这是监管不够所造成，而不是体制和机制问题，因而促使美国国会通过一项立法，赋予中小企业管理局以更广泛的执法和监督权，加强对中小企业投资公司的审计和监管。但这些措施并未能挽救中小企业投资公司的衰落，到1977年，中小企业投资公司的数目锐减到276家，1978年这些公司管理的风险资金只占全美总额的21%，到1989年则降至只占1%。可以说这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到了彻底的失败，这一教训值得我们重视。
结束语
风险投资是市场经济高度发达的产物，是一种虚拟经济活动。我们一方面应当积极引进这种先进的投资工具，以便更有效地配置社会资源，促进科技成果的转化及高技术的产业化。另一方面则应当认真研究风险投资的原理及特点，并结合我国的具体情况来探索其发展道 路。我们应当充分认识风险投资系统的复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性，切切实实地推进我国的风险投资事业，为社会和人民造福。同时要防止一些急功近利、甚至见利忘义的人利用并炒作风险投资来损害国家和人民群众的利益。笔者深信，只要我们真正从风 险投资的特点出发，从支持创新者和培育风险企业做起，不求其快，不求其大，但求其实，就一定能逐步显示出风险投资在推动我国经济发展中的重要作用。（未完待续）