标题：基金持有人成本在5000点左右

　　安信证券：

　　中国基金业目前已经进入了一个新的发展阶段，即从主要依靠现金流尤其是新发基金，演变为主要依靠存量基金市值变化和存量基金的申购赎回，未来基金资产规模变化的主导权将从股票市值变化转移到存量基金的申购赎回上，即基金持有人手中。历史上看，熊市年份以及牛市初期偏股型基金都难脱净赎回的命运。在申购与赎回步调上，牛市和牛转熊过程中，申购行为对市场更为敏感；而熊转牛过程中，赎回行为对市场更为敏感。

　　单纯从历史经验推断，假如A股市场2008年整体低迷，或再进一步下跌，那么全年偏股型基金将有可能出现15%-20%的净赎回。以当前基金资产规模为基数计算也就是5000亿元左右基金资产；再假如A股市场经历一段低迷后重新走牛，并且达到目前被套基金持有人的成本线，那么彼时半年内的最大净赎回比例可能达到50%。以届时基金资产2万亿元计算也就是1万亿元基金资产将被净赎回。

　　对基金持有人结构、行为模式、成本分布等方面的分析并没有得出未来基金持有人行为方向上的一致指向。实际上我们还没有经历过一次真正由个人基金持有人主导的市场牛转熊过程中的流动性危机。从历史要素以及现实变化的要素看，假如市场未来持续低迷，那么2004年和2005年那种程度的赎回还是有较大可能发生的；假如市场未来回暖后回到持有人的成本线附近，那么2006年初急风骤雨式的大赎回也许不易发生，这主要是因为成本分布差异的原因。但如果我们将时间拉长到覆盖整个成本线，那么赎回的比例依然会非常高，即使达不到2006年初50%的水平。

　　当前绝大多数基金持有人的平均成本在上证综指4500-5500点之间，在接近4500点时基金市场就要开始接受比较严峻的考验；在5000点左右达到高峰，度过5500点之后大风大浪才会过去。从股票市场角度看，这样几个重要点位的考验效应同样存在，因为经过近几年来基金规模快速发展，基金实际持股已经占到A股流通市值的27%。这不仅是2006年初15%左右的水平不可同日而语的，而且还超过了几乎占据全球基金市场半壁江山的美国24%的水平。再考虑到目前基金实际持股的相对集中性，那么一旦未来基金持有人在短期内出现大面积赎回情况，股票市场也必将受到严重的冲击。