标题：警惕热钱间接做空中国股市

中国A股市场指数从2007年10月到2008年4月这半年时间里，下跌了大约40%。绝大多数投资者都把本轮A股市场下跌归咎于大小非解禁、上市公司巨额增发、红筹股回归等供给面因素，以及政府上调印花税等政策性因素。很少有人把本轮下跌与热钱炒作相联系，其中原因在于目前中国政府尚未向外资全面开放A股市场，只有合格的境外机构投资者（QFII）获准投资A股，而目前批准的QFII总额不过100亿美元。相对于2007年底中国A股市场32.7万亿人民币的总市值，或者7.6万亿人民币的流通市值，QFII的规模可谓微不足道，小石子断难激起滔天浪。

然而笔者认为，热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于区区100亿美元。虽然A股市场尚未推出股指期货和做空机制，但是热钱可以利用两地上市企业的A股与H股的股价联动，间接做空中国股市。在07年10月至08年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。

自2005年7月人民币汇率制度改革以来，由于中国政府采取了小幅、渐进、稳健的人民币升值策略，导致市场上出现了人民币将会持续升值的单边预期，从而吸引了大量热钱的流入。尤其是在2007年夏季美国次贷危机爆发之后，美联储连续降低联邦基金利率，而中国政府为应对总需求过热和通货膨胀而连续加息，导致中美之间息差不断拉大。2007年全年，人民币对美元汇率升值10%。也就是说，即使热钱流入中国国境之后不进行任何投资，每年也能获得15%左右的无风险收益率。套汇、套利，以及通过在中国股票市场或房地产市场上投机牟利，成为热钱流入的三大因素。根据笔者近期的估算，仅在2005年至2007年三年间，流入中国的热钱规模可能超过1万亿美元。规模如此巨大的热钱的很大一部分，自然会流入A股市场。

历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。于是有学者认为，由于中国A股市场尚未推出做空机制，因此热钱流入的结果只能是将中国股市推高，这对中国股市而言是有利的，因此没必要对热钱过度担忧。这种观点过于片面和天真，它极大地低估了热钱的牟利动机与操作策略。

中国有很多国有企业同时在大陆A股市场与香港H股市场上市，而且A股与H股上市的股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。而热钱恰好可以利用H股市场的做空机制、以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。例如，热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹的股票，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，这首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌（H股下跌幅度一般低于A股）。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。而这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。

笔者对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。数据显示，从07年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。如果把这两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在大陆出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非一厢情愿的想象，而是血淋淋的事实。