标题：冷观证监会的救市政策

　　文  黄韬 陈儒丹

　　就在半年多前，当上证指数站上创纪录的历史高位6124点的时候，绝大多数人或许想象不到半年之后指数就几乎打了对折，在一路下行之后直逼3000点心理关口。

　　曾一度声称不会“救市”的证监会于2008年4月20日晚间发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。在这份于次日就生效的《指导意见》中，最核心的内容即是规定了“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”

　　紧接着在4月23日，经国务院批准，财政部、国家税务总局宣布调整证券(股票)交易印花税税率，由现行的3‰调降为1‰。就这样，在公众的殷切期盼之中，管理层的“救市组合拳”在四月底终于出手了。

　　产权保护机制的倒退

　　《指导意见》中所谓“解除限售存量股份”，即我们通常所说的“大小非”，其中“大非”指的是持股高于5%的非流通股；而“小非”则指的是持股低于5%的非流通股。根据2005年开始实行的股权分置改革方案，原先不得在市场上交易的股票在股改之后通过支付“对价”而获得了流通权。

　　为使非流通股股份取得上市流通权后，不致出现控股股东大量抛售的情况，2005年9月4日中国证监会颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，对改革之后上市公司原非流通股股份的出售作了相应的规范：对于持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东(即“大非”)，在改革方案实施之日起满十二个月后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十；对于持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东(即“小非”)，则规定自改革方案实施之日满十二个月后可自由上市交易或者转让。

　　《指导意见》中提及的大宗交易制度则是证券交易所针对规模(包括数量和金额)较大的证券买卖活动而设计出来的特别机制，交易时间发生在收盘之后，交易价格通过买卖双方的协商而不是通过集中竞价确定，大宗交易不纳入指数计算，其成交价也不作为该证券当日的收盘价。

　　在我国，第一笔成功的大宗交易出现于2003年3月，而2006年1月1日起生效的新《证券法》在第44条的规定中不再强制要求证券交易采取集中交易的方式，从而为目前沪深两市大宗交易的合法性扫除了障碍。

　　对于投资者(尤其是机构投资者)来说，大宗交易市场的开辟为他们提供了更多的交易方式选择，盘后交易可以避免在盘中交易过程中因为大笔买进或卖出股票而造成的股价大幅波动，而交易所对交易经手费的减免也可带来现实的交易成本降低。但是话说回来，无论在国外，还是在我国的沪深市场，大宗交易机制都是选择性的，而非强制性的。

　　然而，根据4月20日证监会发布的《指导意见》，凡是“大小非”在一个月内减持超过公司股份总数1%的，则必须(而不是可以)通过大宗交易系统来进行。

　　对于市场参与者来说，通过竞价的方式还是通过大宗交易平台来买卖股票都是一定条件下最大化自身利益的一项自由选择，然而现在游戏规则的制定者似乎变卦了。《指导意见》限制“大小非”的减持方式，剥夺了股票持有者通过盘中交易行使流通权的部分资格，在这种情况下，“大小非”减持的难度无疑是大大增加了。

　　流通交易是产权最重要的一项权能，离开了它，产权的价值就削去了十之八九。《指导意见》限制持股人(股票产权人)的流通权利，这对投资者很不公平。

　　此次证监会推出“救市”政策之后，持赞同意见者居多，除了手握“筹码”的市场参与者(当然“大小非”除外)希望从此项政策中直接获益外，理论界和财经评论界的不少人士也纷纷表态，认同证监会这项举动的合乎情理性。一个主要的观点是，当下的中国证券市场还处于转型期中，依靠市场机制完全发挥功能的平台还不具备。正是基于这个原因，监管者被认为有责任积极地去地纠正市场自发运行过程中的“错误”，以保障投资者的利益，防止股价的过度调整而伤害投资的信心。

　　在证券市场，监管部门曾经采取过几次重大的“救市”举措。然而，历次“救市”政策推出之后，市场无一例外的“先抑后扬”。这就显示，资本市场内在的运行逻辑尽管在短期内被人为“调整”，但从长期来看，“救市”政策效用的有效期是非常短暂的。一般来说，“救市”政策只不过是起到了一个“兴奋剂”的作用，对于市场的长期走向无法产生深远影响。

　　“救市”的成本和收益

　　然而，我们应当要追问一句：究竟是谁被“救市”政策所“拯救”呢？通过“救市”政策的推出，监管者承受的来自广大股民的无形压力可以得到一定程度的舒缓，至少未来一段时间的市场走势表现好坏与否，责任都不在监管者了。至于那些对“救市”政策表达了最迫切渴望的普通中小投资者，他们是最终的受益人吗？

　　透过表象看实质，“救市”政策的推出相当于对存量的财富重新进行了一次分配，而不是增加了社会财富的总量，换句话说，“救市”是一个如何切蛋糕的问题，而不是一种做大蛋糕的努力。

　　显而易见的是，各类“救市”政策是想通过改变二级市场股票的供求关系来影响市场价格，在这个过程中，上市公司的盈利能力的改进与否是一个不相关的问题，然而二级市场股价的变化不过是一场零的博弈而已，也就是钱从甲的口袋被挪到了乙的口袋，在这个过程中对社会财富进行了一次重新分配。

　　遗憾的是，每当到了这一重新“切蛋糕”的时刻，受伤的一定是中小投资者。虽然他们对监管者的“救市”措施报以了最大的期待，但往往结果却是他们手中的蛋糕又被切掉一块。

　　那么谁是这场财富再分配盛宴的胜利者呢？是那些深谙内幕的消息灵通人士，他们总能成功地“预判”到政府何时会出手，因此他们一定会在恰到好处的时间点上“抄底”买进股票；获益的一定是那些短线投机者，他们从来不相信“救市”政策会给市场带来脱胎换骨的变化，但是他们坚信每一次“救市”政策的推出都是短炒一把就出货的好机会。所以到头来受损害的一定是“后知后觉”的中小投资者，一定是那些长期投资者。在这样一个股价和指数受到政府力量调控的市场里，价格投机无形中是得到鼓励的，而价值投资者却是被现实一次又一次地打击。

　　“救市”说到底是想用有形之手去替代市场这只无形之手，长期以来已经培养了投资者对监管者的依赖心理，这对于监管者来说也犹如背负在身上的一块巨石，这就是为什么我们看到中国的资本市场里形成了监管者被迫对股价和指数的过度关注。

　　中国证券市场十几年来的实践经验已经表明了所谓“救市”政策无非是“打鸡血”的群众运动而已，对于社会整体而言所获得的收益无穷小而付出的成本无穷大，只有少数利益集团是在其中“稳赚不赔”，而“救市”政策的供需双方(监管者和中小投资者)皆是输家。此次通过限制“大小非”的流通来实现“救市”目的的做法更是消耗了公共部门本已不多的公信力资源，严重弱化了国家的产权保护职能。政府与市场边界含混不清的问题若长期得不到解决，只会使证券市场成为投机者的乐园，如果监管者看不清楚这一点，那说明其历史责任感和使命感的担当已经严重缺位了。

　　(作者单位：北京大学法学院)