张锐
最近几年在亚洲国家经济“雁形”阵容中一直走在前面的越南经济，正在遭遇一场十分严峻的金融危机考验。伴随着各项金融数据的恶化，越南政府被动地调低了经济增长指标；与此同时，越南金融市场的剧烈动荡和危机的蔓延也引发了人们对亚洲经济前景的种种猜测和担忧。
经济生态险象环生
受到长达22年全面“革新开放”政策刺激和激励的越南经济，不仅实现了国内生产总值的快速扩张（2007年越南ＧＤＰ增长率高达8．48％），而且成功挤入新兴市场经济体的显眼位置（越南已经被看成是仅次于“金砖四国”的第五个新兴经济体）。然而，正当国际社会看好越南的时候，一场辐射越南经济各个角落的金融危机不期而至。
——通胀高企。从今年1月份起，越南的消费者物价指数（ＣＰＩ）增幅就高达12．6％，2月份为15．7％，5月份，ＣＰＩ增幅加速上升到25．2％，创出1992年以来的最高水平。其中核心ＣＰＩ指数在今年前五个月上涨了3．9％。
——本币狂贬。尽管美元兑各主要货币今年依然较弱，但兑越南盾却升了1．4％。资料显示，
外汇市场上越南盾一年离岸远期汇率狂跌40％。也就是说，市场对越南盾的预期是，在一年里会贬值40％。高盛报告指出，在恶性通胀下，目前越南盾仍高估，未来还有下跌空间。德意志
银行预测，今后几个月，越南盾还将贬值30％以上。
——股市暴挫。2007年，越南股市荣膺“全球最牛股市”称号，如今却在创造着又一项新纪录：年内迄今，越南基准ＶＮ指数累计跌幅达58％，高居全球之首，市值损失76亿美元。截至6月4日收盘，越南股市已经收出了连续第20根阴线，为历史所罕见。
——逆差加剧。由于国际能源、建材和化肥价格上涨，截至今年5月，越南实际贸易逆差已高达144亿美元，是去年同期的4倍。尽管过去几年资金持续流入使越南外汇储备大幅增加，但仍低于越南的外债总额。据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占ＧＤＰ的30．2％。为此，惠誉等三大国际评级机构已经将越南外债的前景评级从“稳定”调低至“负面”。基于各项经济指标已经发生逆转而且还有继续恶化的可能，越南政府将今年的经济增长预期由9％降至7％，明显低于2007年8．48％和今年一季度7．4％的水平。
国际“热钱”惹的祸？
对于越南经济危局的解读，不少观察人士将其归因为国际资本或者“热钱”之所为。如在国际市场原油价格一路高涨的背景下，外资成为了传递通胀的罪魁祸首；原先为追求越南盾升值目标而涌入的热钱直接吹大了越南国内资产价格的泡沫，而在如今越南盾发生狂贬的背景下，热钱又迅速抽身而逃，进而引发了资产价格泡沫的破裂等。不过，在国际投机资本和“热钱”于越南国内肆意妄为的背后，我们可以发现更多的深层诱因。
注重速度、“超印赶中”是最近几年越南政府的最主要经济思维。在这种激进的思想主导下，越南货币政策得到了前所未有的放松。资料显示，2006年越南的Ｍ2（广义货币）增长34％，2007年又增长46％，国内贷款余额2006年上升29％，2007年上升54％。宽松的货币政策一方面导致了流动性泛滥，另一方面导致了固定资产投资的迅猛增长。无论是从货币供给还是从原材料需求方面，通货膨胀都具备了现实基础。
问题的关键在于，越南宏观经济政策对关键经济数据的反应极度迟钝。该国ＣＰＩ上行趋势形成于2007年初，恶化于2008年初，但在国际通胀和商品暴涨的大背景下，越南当局对其ＣＰＩ看似“温和”的走高却毫无防备。一年的时间内，越南国内基准利率没有进行任何对应调整，通胀最后如脱缰之马肆意狂奔。
不仅如此，为了维持经济发展速度，在国内资金供给和外汇储备十分有限的情况下，越南在几年前就制定了号称“最激进”的吸引外资政策，其在2006年加入世贸组织后就开始放开资本项目的外资直接投资，外资持有上市公司
股票的上限也放宽到49％。随后外资如潮水般涌向越南。值得关注的是，外资进入越南之后的最近两年，正是该国资产价格飞速上涨的时期。如越南股市总市值从原来的10亿美元迅速膨胀至200亿美元，指数从120点大涨至1200多点；胡志明市的房屋价格从每平方米200多美元上涨到600多美元。由于越南国民资本积累有限，因此推动资产价格上涨的主要是外来资本。特别是，在越南资本账户开放的条件下，前期介入的外来资本不仅得以从容脱身，还利用后期通胀恶化的局面，在外汇市场反手做空越南盾来放大利润。越南政府的管制措施仅仅是在泡沫已经显化并行将破裂前夕，仓促出台
房产交易税和股票收益税，这反而助推了泡沫的破裂。
观察发现，外资在越南经济增长中扮演了十分重要的角色。据越南计划投资部的统计，2007年外资在越南国民经济中的份额已占社会总投资的15．8％，占出口额的19．8％，越南经济已经染上了十分明显的外资依赖症。然而，尽管外资支撑起了越南经济增长的庞大身躯，却并没有改变越南进口增长远远快于出口增长的外贸局面，相反，为了支持经济的快速增长，越南必须吸引更多的资本进入，其国际经常项目收支不断恶化，逆差日益放大。
为了维持资本内流，越南货币当局又不得不维持本币高汇率，特别是为了防止越南盾对美元的贬值，越南
央行不断在外汇市场上大量购买美元，卖出越南盾。如此对冲操作既进一步加剧了国内的流动性，同时也将越南盾推向了万劫不复的深渊。
亚洲遭遇“蝴蝶效应”？
外界普遍担心越南危机引发的金融动荡可能蔓延至其他东盟国家，甚至成为第二次“亚洲金融危机”的导火索。摩根斯坦利甚至发表专项研究报告称，越南正面临一场“货币危机”并且可能重演亚洲金融风暴。
的确，稍稍认真观察，我们发现越南当前的金融市场有着与1997年亚洲金融危机的中心——泰国非常相似的情况。一方面，越南今年的经常账目赤字将占ＧＤＰ的5％，而在1997年亚洲金融危机时，泰国经常账目赤字占ＧＤＰ的比例为6．5％。另一方面，与当年以索罗斯为首的投机者押注泰铢汇率过高而最终使泰铢重挫45％相似，越南盾如今也存在同样的可能结果。据悉，越南国内连一般的百姓都在狂抛本币而吃进美元和
黄金，如果这种情况不能得到遏止，越南盾最终很难不失守。
不过，在笔者看来，越南金融危机引致如同1997年亚洲国家整体经济危机的可能性依然很小，至少目前下这种结论还为时过早。一个重要的经济背景是，越南作为亚洲经济圈中的一个小国，其经济规模比起1997年金融危机时的泰国要小得多，所以其本币下跌对周边国家影响力不大。因此，越南的经济危机只能是亚洲国家或是东南亚地区局部的阶段性个案。
幸运的是，越南同1997年的泰国有一个最大的不同，就是货币不可以自由兑换。目前越南实施的是经常项目下的可自由兑换，非经常项目下实行申请兑换。也就是说，国际热钱进入和流出越南，都需要一个漫长的过程。这就给了越南政府一个关上防火门的机会。
抛开越南看其亚洲周边国家，在经历了1997年的亚洲金融风暴后，亚洲各国金融系统风险控制能力已有大幅度提高，特别是东南亚各国在经常性项目上保持多年的大幅度盈余，各国的外债水平普遍较低，其本身就具备了对越南经济危机的抗逆能力。不仅如此，最近10年，亚洲各经济体一直都在寻求区域内的救助与合作机制。2000年，东盟10国与中日韩共同签署了建立区域性货币互换网络的协议，即《清迈协议》。作为清迈协议的延伸，今年5月，东盟与中日韩发表《马德里声明》，宣布将出资800亿美元建立共同外汇储备
基金。这项基金建立，本身就提供了一个多边框架，同时也使人们可以预期，一旦亚洲某个国家或地区爆发金融危机，东盟和中日韩可以联手应对。而越南的货币危机无疑将加速该基金正式成立的进程。
带给中国的影响与启示
当10年前几乎所有的亚洲国家没有逃脱泰国传递出的区域金融危机时，中国却在承诺人民币不贬值的前提下成功地将一场金融灾难抵御于国门之外。然而，当如今越南又刮金融风暴时，中国能否再次从容应对就充满了悬念。
客观地分析，与1997年亚洲金融危机时相比，中国今天所须应对的金融与外贸环境已经发生了根本性变化。那时，中国汇率还没有进行改革，热钱也几乎看不见踪影。而如今，中国经常项目已经完全放开，资本项目也有许多空子可钻。人民币汇率弹性越来越大，豪赌人民币升值的国际投机基金数量不小。中国经济、金融已经与亚洲、世界紧密联系在一起了。在这种复杂的背景下，一旦亚洲任何一个国家发生金融危机，中国决不会毫发无损。
从目前来看，越南金融危机对中国的影响主要表现在两个方面：一是向中国输入通胀，二是撤离越南的“热钱”可能会流入中国。不过，在笔者看来，以上两种对中国的影响都是十分有限的，目前并没有形成越南向中国传递金融危机的成熟条件和可能。
资料表明，尽管越南是中国在亚洲的主要贸易伙伴，但越南同中国的贸易量并不大。中国商务部数据显示，2008年一季度中国对外贸易进出口总额为5703．8亿美元，其中对越南51．5亿美元，仅占0．9％。如此之小的贸易规模即便能够构成通货膨胀的传递，但很难形成具有渗透力的力量。不仅如此，尽管中国成为国际“热钱”进攻的主要目标，但中国对外开放的政策布局历来谨慎和周全，对资金进出管理非常严格，“热钱”很难找到像越南那样的流入通道。更加重要的是，与越南经济状况全面恶化完全不同，中国经济整体趋好的方向并没有改变；另外，中国政府及早对国内通胀的预防和控制已经取得明显的成效，年内将通胀增速控制在6％左右已有胜算。基于此，即便越南金融危机继续恶化并不可避免地传染给其他亚洲国家，中国仍有强大的免疫和防控能力。
当然，总体乐观的态度并不能代表我们完全没有隐忧。目前，人民币处于加速升值的通道之中，国内股市和
房地产市场经过大幅调整后已经显露出明显的投资价值，在这种情况下，国际投机资本势必以同中国外汇管理政策博弈的姿态多渠道渗透进来。最新资料显示，今年4月除去当月外商直接投资及外贸顺差外，中国外汇储备已经有高达501亿美元的资金“来路不明”。由于“热钱”主要是短期套利，一旦得手并大规模撤离势必对中国的金融形成巨大的冲击风险。为此，中国宏观管理政策应当特别凸现以下几方面的功能：
——严防通货膨胀，但调控手段可以改善。今年以来中央银行已经5次提高准备金率，但实践效果并不理想；同时由于人民币升值过快，持续提高利率的空间受限。建议在储蓄利率仍为负的情况下实行保值储蓄的方法。这种形式既有利于吸收流动性，又不会对人民币升值形成压力。
——坚持“不到合适的时机，资本项目就不放开”。即只有当我国金融体系已经相当健全，才能够进一步放开资本项目，而且这个过程只能是一个渐进的过程。
——坚持人民币升值的小幅渐进过程，而且升值的幅度应该处于可控的范围内。
作者：张锐