标题：非流通股股东与流通股股东的博弈下看市场格局

　　后股权分置时代的中国股票市场在经历着深度调整的同时，也在经历着深刻的市场变革。而2008年达到较高峰的大小非解禁数量，使得大小非减持行为成为分析市场走向的重要内容之一。在以金融资本与产业资本博弈为核心的非流通股股东的投资理念下，他们的减持行为究竟会对市场带来哪些影响？

　　我们通过一个经典的动态不完全信息信号博弈模型，分析了当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股股东的博弈行为。我们认为，当前针对大小非减持的信息披露有其积极意义，而允许上市公司回购股份等也有助于估值信息的传递。我们还认为，市场将逐步走向更加合理的产业资本与金融资本互动的估值体系的预期，有利于资本市场分离均衡的实现。结合股权分置改革后市场的相关特征，以及未来中国股票市场即将出现的分化格局，我们判断，资本市场价格发现功能将逐步增强，并购重组大潮将随着全流通时代的开启而到来，而市场作为经济晴雨表的功能也将逐步增强。

　　流通股股东与非流通股股东的行动空间

　　一、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

　　目前A股市场很少出现成熟市场上大量存在的仙股，即股价低于1元的股票。而在迈入全流通市场过程中，A股市场是否会逐渐出现仙股自然成为我们关心的问题之一。我们将试图建立不完全信息动态博弈，结合大小非的理性行为对其进行深入分析。

　　1、模型的假定与说明

　　我们将A股上市公司分为优质公司和劣质公司两类。经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号），那么普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，我们对基于此理论建立的模型进行了下述假定。首先，我们假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而流通股股东较少地知道公司真实的经营信息，不能简单地观察出公司优劣。这种情况极大地增加了现存流通股股东预期的不确定性，进而形成市场恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20倍左右来看，我们认为优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说有限，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资机会以及并购机会等；而劣质公司的重置成本很低，所以取得股票成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

　　2、模型的建立

　　对于大小非减持与否，以及现存流通股股东继续持有股票还是离场，我们建立如下模型：给定优质上市公司和劣质上市公司的先验概率均为0.5（即流通股股东在初始状态下认为公司可能为优劣的概率为各半）；拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持或不减持，现存流通股股东在观察到大小非行动后再行动，选择离场或不离场；现存流通股股东只能观察到大小非是否减持，而不知道公司准确的状况（类型），因而只能根据大小非是否减持以及模型中不同的收益或效用的支付，来选择相应的策略或行动（见附图，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股股东不知自己在虚线的哪一端，因为流通股股东不能直接观察出公司类型，只能在观察到公司大小非行动后，在原有信念基础上推断公司属于何种类型的后验概率）。

　　以上模型中，大小非的行动空间是{减持，不减持}，现存流通股股东的行动空间是{抛售，持有}，p表示在观察到大小非减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是劣质的后验概率；q表示在观察到大小非不减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除其它一些扰动因素的影响，我们定义的大小非减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非不减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是优质的后验概率。

　　我们对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股股东的支付。由于对公司不看好，劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质公司的大小非都不希望看到现存流通股股东抛售离场，这样在流通股股东不离场时大小非股东的效用要比在流通股股东离场时多D单位的效用。其余的相关效用分别假设为0、1、-1。对于劣质公司，现存流通股股东选择离场得1单位收益，不离场得-1单位收益，相反对优质公司不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系。

　　若劣质公司大小非减持信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股股东获得-1收益。相比之下大小非和现存流通股股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

　　3、动态贝叶斯均衡分析

　　根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。

　　1）当B＞D时，我们得到分离均衡：大小非策略是，劣质公司选择减持，优质公司选择不减持；流通股股东策略是，在观察到减持行动后选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1。另一方面，流通股股东没有观察到减持行为时，则继续持有该公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

　　2）当B＜D时，我们得到混同均衡：大小非策略是，劣质公司选择不减持，优质公司也选择不减持；流通股股东策略是，在观察到减持行动后选择抛售该公司股票。另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有该公司股票，修正后的概率为p＞(1/3)而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优/劣质公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，从而均选择不减持。

　　综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然分离均衡才能增进市场效率、体现三公原则，才是帕累托最优的。