标题：估价原则

    股东价值的基本原理认为，一家公司的股价是由其全部的预期未来现金流的总和所决定的，并且根据资本成本这一利率来加以调节。如果公司预期能够产生出更多的现金，原因可能在于它开发出了某项新产品或是开展了一次轰轰烈烈的广告宣传活动，那么公司的股价就会上扬。相反，如果公司的预期现金流有所下降，原因可能在于某一强悍的新竞争对手侵入其市场当中，那么公司的股价就会下跌。

    这一原理最为关键的意义就是，管理人员的任务是令这些现金流的总和得以最大化。为了实现这一目标，一种显而易见的方式就是制定出卓越绝妙的营销战略，例如，推出能够创造利润的新产品或者是创建能够获得较高市场份额的强大品牌。

    这一基本原理创建在广为接受的财务理论之上。它显示出，注重理性的投资者愿意为某项资产所支付的金额等于其所产生的未来现金流通过资本成本折现之后得出的数额。资本成本是投资者所期望的在其将资金投入到具有类似风险的资产之上所能够获得的回报率。这些现金流的总和被称为某项资产的现值（present value，PV）。其表述形式即：

    PV＝■■

    这一方法还被称为折现现金流（discounted cash flow或DCF）模式。在这里，∑代表的是产生于第1、2、……、t个年份当中一系列现金流的总和Ct，而r代表的是折现率。例如，假设一家企业预计将在接下来的4年时间里每年产生200万英镑的现金流，而其资本成本为10％，那么现值就是：

    ■+■+■+■= 640万英镑

    某项资产的净现值（net present value，NOV）等于现值加上获得这项资产所做出的初始投资：

    NPV=C0+■■

    我们注意到，C0通常都是负数，这是因为初始投资是以现金进行支付的。例如，如果管理层为了获得以上4年的现金流而在最初投入了500万英镑的话，那么NPV就是140万英镑。

    出于两方面简单的原因，现金流需要进行折现。首先，今天的现金要比明天的现金价值更高，这是因为我们可以利用今天的资金进行投资，从而立即开始带来收入。其次，由于风险高的现金流的回报要低于那些较为安全的现金流，所以它们会因为折现率较高而处于不利的地位之中。当前资本市场当中可用的回报率将用于确定究竟有多少资金出于时间和风险的因素而需要进行折现。通过计算资产净值，我们就可以有效地估算出，在尚有选择可将资金投注于其他具有同等风险的事业当中的情况下，人们会为这项资产支付的最大金额。

    我们得出的根本结论认为，投资者应该只对那些净现值为正数的资产进行投资。否则的话，他们完全可以投资于别处并获得更好的回报。为了证明这一理论的正确性，我们首先着眼于DCF模式是如何确定债券价格的相关情况。随后，我们还会利用同样的原理来介绍股价是如何确定出来的。股东价值分析同样采用的也是这些理念，并且利用它们来对企业以及营销战略进行评估。

    债券估价

    之前的净值公式中确切描述的一种合理且易于理解的评估方法决定了政府以及公司债券的价格。任何债券都是由3方面的基本因素所决定的：（1）投资者期望通过持有债券所获得的现金流，也就是说，其年度利息支付金额以及企业负责人所得到的最终回报；（2）债券期限，也就是债券到期需要经过几年时间；（3）投资者用于将未来现金流转化为现值的折现率。

    如果以简化的解释来表述的话，假设在2000年，某位投资者打算购买固定利率为10％的2005年度英国长期国库券（Treasury bond）。债券的利率为10％，面值或本金为1 000英镑。这就意味着，由此直至2005年的每一年里，投资者都会获得国库券所支付的100英镑利息。债券在2005年到期，而那时候国库券将会向投资者支付最后的100英镑利息，再加上1 000英镑的本金。要想计算出为债券所支付的价格，我们需要将支付的现金折现成2000年时的现值。为了算出折现率，投资者可以看一下《财经时报》，了解周期与风险相类似的债券的可用利息。2000年的英国政府中期债券给出了大约4.5％的回报率。投资者决定放弃而转为购买利率为10％的长期国库券。那么，这里的现值就是：

    PV=■■

    =■+■+■+■+■

     = 1241.45英镑

    如果实际价格低于此数值，那么投资者就会充分利用正数的NPV，蜂拥抢购，从而导致债券价格朝着预测水平上升。如果实际价格高于此价格，那么投资者就不会购买，因为其他类似的投资会给他们提供更优的回报。如果用实际上真正的债券价格与根据折现现金流模式预测出来的价格相比较的话，我们就会发现，它们之间存在着近乎完美的关联性。现在，投资者利用这种DCF公式来为债券估价的方式已经被广为接受①。

    股票估价

    如同债券价格一样，股价主要也是由这种合理的方式所决定的。由于投资者通常会对债券和股票都出手购买，因此我们采用相同的基本模式也就不足为奇了。就像对待债券一样，投资者也会通过将预期未来现金流进行折现而对股票进行估价。但是，就股票而言，这里存在着三方面重要的差异，它们使得对于人们应该支付价格的估算变得更加复杂难懂。

    第一，债券具有在未来支付特定金额现金的法律义务。普通的股票并不具有这样的义务——它们可能支付的金额依赖于企业的运营状况是否良好。因此，我们必须要对它们为投资者带来的现金流进行估算。如果公司并非正在发行或购回自己的股票，那么向投资者支付的现金就是股息。因此，应用于股票的这种折现现金流模式被称为股息贴现模式（dividend discount model）。投资者对于现金流的期望将建立在他们对于公司的市场吸引力以及管理层所坚持战略的有效性所持有的看法而定。他们对于公司未来竞争力的看法越是乐观，那么预期现金流也就会越高，因而公司股票的股价也就会越高。相反地，投资者对于公司市场以及管理层资质能力的看法越是悲观，那么预期的现金流也就越低，公司的股票价格也就会越低。

    第二，债券通常确定出一段明确的支付期限，而另一方面，股票并不存在终止日期。因此，股票价值必须要通过将某一无限时期内——假设并不存在企业可能终止其运营的理由，预计现金流进行折现而确定下来。正如我们所看到的那样，实际上，这意味着投资者将会清楚准确地在合理预测范围内——比方说，未来5～10年的时间里对现金流进行预测，并且对于预测后的时期内的其余现金流作为“持续”价值进行估算。

    第三，债券的折现率可以在市场当中直接看到，而我们还要就对公司现金流进行折现的资本成本进行估算。这是三方面因素所起到的作用：无风险的回报率（通常被看作是长期政府债券所产生的收益）、市场风险溢价（market risk premium，与无风险的政府债券相比，投资于股本之上的平均额外费用），以及公司股票所附带的特殊风险。平均说来，在英、美两国，过去的50年时间里，市场风险溢价在5％～6％之间。因此，如果10年期政府债券的收益为4.5％的话，这就表示，平均的资本成本为10％，那些不够稳定的企业会高出1或2个百分点，而较为稳定的企业则会低1或2个百分点。

    股东获得的回报通常会以两种形式产生：（1）现金股利（cash dividends）；（2）股票方面的资本收益或损失。那么，股票的价值也就是预期股息的贴现价值加上预测周期末期股票的贴现价值。用于估算股票价值P0的一般股价公式就是：

    P0 =■■+■

    第一个表达式为从第1～h年的股息贴现的总和。而第二个表达式为未来某一时期h的股价。我们注意到，股价Ph 是由买家根据未来在h之后数年内预期股息贴现的总和加上未来某一更远时期的股价而估计出来的，如此类推。由于原则上讲各家公司都具有无限长的寿命，那么最终的股价可能会在未来数十年后方可敲定。这意味着，最终股价的贴现价值将会接近于零①。例如，假设折现率为10％的话，那么一支在50年后价值20英镑的股票在今天其价值仅仅为17便士，也就是说，20英镑除以（1＋0.1）50。因此，我们可以忽略最终股价，并且将今天的股价以未来全部现金股利的现值形式表示出：

    P0 =■■

    股票现值的贴现现金流公式同样适用于其他任何资产的估价方面。这是因为，每股股息（dividend per share）等同于每股现金流（cash flow per share），换句话说，现金流＝收入－成本－投资。通过定义，我们得以知悉，没有对企业重新投资的部分就会作为股息支付出去。因此，能够产生出同样数值的用于股票估价的另外一种方式就是对关于每股收入、成本以及投资的预测加以利用：

    P0=■■

    研究及经验证明，一般说来，贴现现金流公式都是实际股价的一种准确的预告方式。在预计值与实际股价之间的典型相关系数大致在0.8左右①。

    投资经理人以及股本分析师日益转为利用现金流模式来对股票价值进行估算的现象并非偶然②。上述模式计算出来的是一个“认股权证的”或是隐含的股票价值。如果实际股价低于隐含价值，那么这种贴现就构成了某种“购买”建议的基础。而当实际股价达到价值的溢价阶段，那么人们就会认为这些股票处境困难，从而可能将它们抛售一空。

    同时，这一模式还证明了，“城市”并非我们的短期定位着眼点。股票价值是由无限时期内股息的预测情况所决定的。近期收入通常仅能代表一小部分股票价格的情况。对于主要的股票来说，对于今后5年内的股息加以预测仅能够代表股票价格市场价值平均20％的比例。对于高增长的股票来说，这方面的百分比数值甚至还会更低。确实，诸如互联网、移动电话、有线电视以及生物技术之类高增长行业中的很多公司都已看到这样的现象——在它们远远没能够为股东带来一分钱的实际收入的时候，它们的股票早已经一路凯歌，蹿升暴涨。在对那些处于高增长市场当中持有制胜战略的企业进行评估之时，显示它们秉持的是短期战略的证据并不太多。

    很多营销经理人依旧并不确信股票市场会着眼于长远发展。他们特别指出了人们对于季度收入数据给予了过度的关注。但是对于当前收入公告的关注与这一模式并不相抵触。短期收入本身对于股价并不会产生太大的影响。然而，短期收入却会引发投资者对于长期现金流的预测加以重新考虑。现金流由收入减去企业中再次投资的金额而组成。因此，收入的变化会对现金流产生相当大的影响。如果经理人未能在短期内按照预期情形带来收入，那么就可能会令投资者对长期战略产生质疑。为了实现他们投资组合的最优化，投资者会持续不断地对自身掌握其股权的公司的长期潜力方面的信息展开调查。对于投资者来说，收入公告是为他们带来用于制定并修正长期预测的信息的一个重要来源。但是，股东价值并非由短期收入所决定，而是通过对长期预期现金流进行贴现而决定的。如果营销工作能够具有说服力地提出能保证带来现金流长期增长的战略，那么，有大把的证据可以证明，它们将会得到公司市场价值迅速提升的回报。