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2009年初，一只非同寻常的并购基金悄然开始在市场运作：募集资金、寻找成长性好的中小企业、收购A股上市公司壳资源。但与一般私募股权投资基金（PE）不同的是，该基金在投资拟上市公司的同时，还要购买一家上市壳公司，并参与买壳重组的全过程。
据说，不少专业PE机构，特别是一些人民币基金PE也在主动与其接触，希望能早日买壳，将旗下投资的企业尽快“装”进壳中，以达到被投企业曲线上市的目的，自己也能在禁售期之后完成资本退出。
而最引人注目的是：这只并购基金的管理人（GP）是“投行领域的老江湖”。
截至目前，该并购基金操盘的一家PE支持的项目公司正在按照程序上报证监会。
据了解，其实早在2008年10月，宏源证券直投部筹备组就曾打报告给证监会，希望未来券商直投能充当上述并购基金之角色，但一直没有下文。
软银赛富虚晃一枪
投资业绩好的PE公司，其退出比例通常是重要指标之一。当2008年下半年软银赛富打算收购ST东源(000656)以实现借壳上市时，市场曾认为，PE买壳上市第一单可能被软银赛富抢走。怎奈最后的结果是，软银赛富只虚晃了一枪，借壳并未有实质进展。
2008年11月10日，ST东源发布了“关于中止筹划重大资产重组事项暨公司股票复牌公告”。曾被寄予很大希望的PE买壳案，在刚刚接触不到一个月之际，就宣告夭折。
公告称，2008 年10 月13 日，ST东源接到四川省乐山市福华通达农药科技有限公司（下称福华通达）意向函，该公司股东拟采用资产注入方式对ST东源进行重大资产重组，同时该股票宣布停牌。
期间，ST东源称，与重组方积极开展相关工作，努力推进重组进程，并与有关方面，包括重庆市国资委、重庆证监局、乐山市政府等进行基金预先沟通；相关中介机构（记者了解到，牵头人是国泰君安）对本次重大资产重组亦开展了有关尽职调查工作，并按原定重组工作计划起草完成了各项准备文件。
但很快，情况发生了转变。2008年11月10日，ST东源收到福华通达《关于终止重庆东源产业发展股份有限公司重大重组事项的函》，来函称：受目前国际金融危机影响不断加剧，国际国内经济形势变化及其对实体经济影响尚不明朗，因而对福华通达未来发展的影响存在较大不确定性。福华通达主要产品草甘磷近期国际市场供求关系及市场价格出现较大波动，将致使本次重大资产重组后的盈利预测存在很大不确定性。鉴于上述原因，福华通达对本次重大资产重组未能形成有效的董事会决议。
从2008年10月13日到11月10日，整个操作过程，不足一个月。
之所以说，这有可能成为PE买壳第一单，主要是收购方福华通达的重要股东之一就是软银赛富。福华通达最后之所以放弃了收购行动，除一些客观原因外，主要是没能通过董事会决议，而软银赛富在其董事会中占一席之地。“最初是ST东源主动找到福华通达的，是软银赛富阻止了这项交易。”一位知情人告诉记者。
软银赛富与福华通达是怎样一种股权关系呢？
据当地媒体报道，早在2007年9月，软银赛富就投资了位于四川乐山的福华通达的控股母公司福华集团。该集团年销售收入20亿元，是集化工、农药、造纸、机械制造以及水电能源开发为一体的大型民营企业集团。
当时，双方承诺共同投资6.25亿元建设5万吨草甘膦项目。10个月之后，即2008年7月，软银赛富向福华集团投资1.4亿元人民币（约2000万美元），同时引进商业客户——全球排名第二的草甘膦销售商澳洲纽发姆公司，合作投资组建了合资企业——福华通达。
当时，福华通达与纽发姆公司签订了为期10年的草甘膦出口贸易协议，年均出口3.7亿美元，10年外销总额达37亿美元（折合人民币260亿元），成为四川历年来金额最大的单张贸易合同。
而软银赛富首席合伙人阎焱在当时签约现场也表示，“软银赛富将在四川寻找更多的合作机会。比如有机硅、磷化工都可能是我们投资的目标。”
其实，就在当时收购双方洽谈期间，记者曾特别问过阎焱，借壳ST东源是否属实？胜算有多大？当时他说，“截至目前，这个案子还没走到我这。”看来，在福华通达那次重要的董事会决议上，阎焱或其同事极有可能投了关键性的反对票。
一位业内人士曾表示，“ST东源实在太烂了，此前就有不少借壳传言，最后，买方都放弃了。幸亏阎焱没掉进这个陷阱，否则还不知要趟多少雷区呢。” 宏源证券的吴维奇分析，关于ST东源与福华通达交往一个月就分手，主要原因应该是，双方一碰，基本条件达不到，包括各自的想法（初衷），以及客观条件等，无法继续往下走，再加上董事会未通过，所以很快结束。
那么，PE买壳上市第一单最终又将花落谁家？鼎晖、深创投、联想投资？还是软银赛富？
能否再挺三年
VC和PE们之所以选择买壳上市，是因为其投资的企业在资本市场和全球经济低迷的环境下很难IPO融资、也很难以合适的价格进行股权转让，其不能实现资本退出。
最关键是，目前等待IPO排队的企业一大堆，按照过去的发行节奏，可能三年也发不完，而这些VC和PE们投资的企业三年内如果不能再融资，可能坚持不了三年。
对于目前国外国内退出环境的恶劣，一些外资PE，特别是早期的VC，似乎显得比较超然。
北极光创始合伙人邓锋乐观表示，“作为早期VC的我们并不着急，至少可以再挺三年。”智基创投创始合伙人陈友忠也表达了类似的观点。“我们经历过上一轮IPO曾停滞三年的考验，现在能做的就是挺住，帮被投企业度过难关，等待行情起来。”
陈友忠所说的上一轮IPO停滞三年，是指在2000年新浪、搜狐、网易、UT斯达康等第一波上市潮后，NASDAQ的IPO市场基本停滞了三年，即直到2003年底，才以携程为标志，陆续有慧聪、灵通、空中网等相继上市，开始了新一轮的IPO高潮。
“现在似乎又回到了从前，而且情况更加严峻。” 陈友忠说，随着海外IPO市场的几近关闭，公开市场股价下降，中国概念股表现很惨。以半导体公司展讯科技为例，目前，其银行存款比估值还要高。2007年6月展讯上市时，是14美元(ADR信托凭证)，现在股价不到1美元，当初募集了1亿美元，现在还剩8-9千万美元，但其市值已跌至7000万美元；中芯半导体亦如此，其重置成本约40-50亿美元，而其市值已跌到10亿美元，市值低于重置成本很多！
不过，令陈友忠欣慰的是，作为展讯的早期投资人，智基创投早已退出，并获得约5倍回报。
谈到买壳A股上市，他表示，对于外资VC而言希望很小。首先，其投资的企业净利润鲜有超过1亿的，基本是几千万的，“一般VC不会投利润上亿这么大的项目”。其二，VC或PE投资的项目，一开始框架就做好了，要么是境外控股形式，要么是国内架构，只能是一种架构。这就意味着，从其投资企业那一刻起，该企业是国内还是国外上市的命运就已经定了，而“改框架的难度很大。”
目前，智基创投在国内一共投资了40家企业，只有3家是人民币国内架构的。“目前在中小板排队的就是这3家，即东北优格乳业、湛江国联水产、山西锌矿，涉及到买壳上市——即后门上市的也只有这3家，其他37家都没机会，只能等着去海外上市。”
3家企业都是其2006年的基金投下的，该基金存续期为10年即2016年到期，“我们有时间可以等。只要这几家公司能继续做，收益、市场占有率都能维持，我们就不需要杀价卖出。现在唯一能做的就是与股票市场赌博，硬撑着，直到IPO重启。”
普遍而言，外资VC、PE并不着急，着急的是国内人民币基金，特别是做PRE-IPO后期投资的PE。因为人民币基金，存续期通常都很短，一般是5年，其退出压力很大，有些亏钱也要退，为的是获得一个流动性。
当然，外资也有一定的压力。这种压力可能不是来自期限，而是人情上的压力。比如，马上又要募集资金了，要有所表现，必须持续地退出，对LP也是一种最好的说服。
比如，对于软银赛富这样的知名VC、PE来说，每年有适当的退出，是必须的。从这点看，如果阎焱要继续募集基金，无论是美元还是人民币基金，都必须保证每年有适当的项目退出。目前看，其已经投资并在国内上市的怡亚通，再过一年就可以退出了，其2007年2月投资，作为相对的外资股东锁定期三年，可实现退出的时间是2010年2月。所以，2009年，无论如何，软银赛富必须另有其他的退出通道。
本土PE借壳突击
相比上述早期外资VC的不着急，还是着急退出的人多，他们在寻求多个路径突围。而在目前特殊经济和市场环境下，研究、了解、学习买壳上市退出，正在成为时下PE们的一堂必修课。他们不但对于借壳上市表现出相当的热情，还希望了解具体的操作模式及流程。
联想投资合伙人王能光说，“我们内部讨论过借壳上市，但还没开始做，还没特别细致地关注。借壳并不容易，首先净利润上亿的企业不多，总体看，利润少，相应的壳资源不好匹配。另外，壳资源的情况也难判断，关键是壳资源要好，股权结构要清晰，否则会有太多的麻烦与陷阱。当然，买壳上市在技术上没问题，关键是管理上，董事会如何决定。”
松禾资本孙立清博士认为，虽然现在被投企业利润上亿（只有利润过亿元，企业资产再“装”进壳公司时，才能卖出较高价格）的不多，但未来随着PE投资的后移，不断会有大项目。目前，其投资的一家矿业公司净利润已经达到1亿，本来，2009年是有上市预期的，现在，也只能多渠道选择，借壳也是应有之意。
华泰直投总经理尹晓东表示，在他们接触的企业中，利润上亿的很多。券商直投做借壳上市，自己就是财务顾问，与一般PE比，是近水楼台先得月。
长城证券直投业务负责人表示，他们主要做PRE-IPO项目，已经有两单，并不着急退出，因为没有LP的业绩压力。
东方富海董事长陈玮表示，虽然每个案子利润没有上亿，但两三个公司整合在一起，就能达到借壳上市要求。如果几家VC、PE投资的同业公司能先行整合，再捆绑在一起，可能是个不错的选择。
具体到操作模式上，他们主要分两步走。其一，项目直接卖给上市公司。上市公司可定向增发，使项目资产注入上市公司，企业股权变成上市公司股权。“关键要选择好的上市公司。一般来说，上市公司投向严格，又有很多现金，买VC、PE投资的公司是一个不错的选择。”
其二，买壳上市。但其中的问题较多，一般的壳不干净，很难清理。陈玮特别指出，即便涉及买壳，也是他们基金出钱，不是项目公司。企业上市后，作为股东的PE退出是一样的。
“一方面自己找壳，同时也与一些投行券商合作。很矛盾，便宜的壳有问题，没问题的又很贵。”
一位业内人士分析，借壳成功率很低。成功的关键是双方都要好，壳好，不是烂壳，这样的壳资源成本高，至少1-2个亿，还要处理很多债务；另外，壳需要好企业，同时企业要好，一些PE投资的烂企业，是不受欢迎的。
深创投北京公司总经理刘纲说，关于借壳上市，应该是专业人士在操作，包括券商投行等相关人员。当然，机构自己也会找，并研究。
对于目前所说的一些基金转型为并购重组基金，先花钱买壳再投资项目公司，刘纲表示，这些人都是并购市场的老手，有的是老投行，不仅有人脉，还有钱。一般人做不了。
“我们只关注每一单业务，除非有非常合适的壳匹配，否则不会花太多的精力，即使外资PE也一样，一单一单的，不会集中精力去做。”其风险在于剥离债务很难，另外，一年以后才能发新股再融资，也需要等。
除了这些老牌VC、PE，一些近期出现的新面孔PE，如九鼎投资等也在关注此类业务。其执行总裁赵忠义表示，关键是针对个案，有的直接卖给上市公司，不一定溢价低，要看公司资产好坏。同时，运作买壳借壳，主要是自己做，即前期规划做好了，后期涉及专业的操作部分委托给券商投行做。据了解，该基金主要合伙人多为五道口背景，人脉较好，“都是师兄师姐给钱，没有存续期压力。”其投资的重点在制造业、化工等领域。
没有IPO的年代，买壳上市或许成为唯一的退出途径时，无论是本土还是外资VC、PE，无论是深创投、东方富海、达晨、联想、长安资本、九鼎等，还是软银赛富、鼎晖、弘毅、中信