标题：推出股指期货是一个里程碑

目前，国际金融市场上交易量最大的金融产品，不是股票，不是债券，也不是外汇，而是金融衍生品。在金融衍生品当中，股指期货位居龙头地位。根据美国期货业协会（FIA）统计，2005年全球期货、期权交易总量近99亿手，其中金融期货、期权交易91.39亿手，占91.31%；而股指期货、期权交易40.80亿手，占金融期货、期权交易量的44.64%。在1990年代，金融期货交易量开始超越商品期货，最活跃的交易品种当属利率期货，股指期货成为第一的新格局是最近5年形成的。我国顺应国际金融市场发展潮流，不失时机地即将推出股指期货，这将对我国金融体系、特别是资本市场产生深远的影响。 

一、我国金融业面临的新挑战 

    随着股指期货的顺利推出，我国金融金融业将会面临诸多新的挑战，主要体现在以下四个方面：

    首先，我国金融市场结构将发生巨大变化，与此同时，市场风险也会增加。由于股指期货与股票现货市场之间存在天然联系，这将对股票市场结构产生重大影响。在国际资本市场上，股指期货是资产管理业务中应用广泛的风险管理工具。一般而言，分散投资可以有效化解市场的非系统性风险，而对于系统性风险，则需要运用股指期货进行对冲。发展股指期货，将改善股票市场配置风险的能力，丰富投资者的操作策略。海外资金由于有了避险工具，投资中国资本市场的动力将会增加，有利于提升国内资本市场的国际化水平。另外，投资者结构将会发生变化。一些机构投资者，如社保基金、保险资金和企业年金等可利用股指期货对冲风险，以实现资金风险与收益的合理匹配，这将吸引更多机构资金入市，机构投资者种类将呈现多样性。由于股指期货操作有高杠杆特性，将吸引一批具有高风险偏好属性的投资者进行套利性投机。部分传统股票投资者会进行资金配置调整，调出部分资金进行风险配置，同时吸引场外投机资金进场，从而形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上的资金重新配置。投资者交易行为也会出现新的特点，市场风险增加，监管难度加大。

    其次，为银行、证券和保险机构带来新的业务机会，也给金融监管带来新的课题。2007年，我国已对外资金融机构全面开放人民币业务。就金融衍生品交易而言，外资金融机构无论在资本实力、操作经验和人才储备等诸方面都有绝对优势，为了保障国内金融衍生品市场的健康有序运行，防止某些外资金融机构通过操纵市场牟取暴利和冲击我国金融体系，必须认真总结1997年亚洲金融危机的经验教训，对外资金融机构参与国内金融衍生品交易进行必要的限制。目前，一些国际热钱图谋攻击我国主权货币的行踪已显端倪，但受制于我国金融市场分割和缺乏金融衍生市场，因此只能在房地产市场和证券市场有限度地进行。随着金融衍生品市场规模的迅速扩大，商品市场、股票市场、债券市场、外汇市场之间，国际市场与国内市场之间联系增强，相互影响将增加。在2008年北京奥运会举办前后，不排除一些外资金融机构先在现货市场做多，同时在期货市场埋伏空头兵力，然后在证券市场和货币市场同时做空、继而牟取暴利的可能。历史虽然不会重演，但往往惊人相似，应该引起高度关注。另外，新加坡交易所推出新华富时A50中国指数期货交易和芝加哥商业交易所推出人民币汇率期货、期权交易，将会对我国本土金融市场合理定价产生一定程度的干扰，如何变压力为动力、变消极因素为积极因素，这对我国金融监管体制和监管部门应对突发性金融事件的能力都将形成挑战。

    再次，我国各类金融机构对金融衍生产品交易普遍缺乏操作经验，风险管理能力面临严峻考验。就股指期货而言，其主要功能是套期保值、投机套利和资产配置，所有金融机构都可以根据自身需要、以不同身份参与股指期货交易。商业银行在发行某些与股票指数挂钩理财产品时，有参与股指期货投资的需要；保险公司随着资金在证券市场中投资比例逐步扩大，也有从事股指期货投资业务的动力；就证券公司而言，其自营、资产管理和承销业务都必然与股指期货发生联系，经纪业务则可通过其全资或控股期货公司进行IB业务获利，证券公司业务链条因此延伸，盈利空间得以拓展。另外，基金公司和信托投资公司也需要利用股指期货进行套期保值、套利和创新产品。但所有金融机构在内部风险控制方面都普遍实力较差、且缺乏经验，如何提升我国金融机构驾驭金融衍生品风险的能力，是摆在金融机构和金融监管部门面前的一个现实课题。特别是我国商业银行，由于受到分业经营限制，在资本市场业务方面缺乏经验积累和人才储备，加之长期处于垄断地位、缺乏竞争意识和经营机制僵化，利用金融衍生品发展机遇进行业务创新和拓展盈利空间的动力明显不足，这对商业银行将是一个严峻考验。

    最后，投资者的投资理念、分析能力和风险承受能力都将面临挑战。股指期货市场参与者既有套期保值者，也有套利投机者；既有个人投资者，又有机构投资者；特别是一大批金融机构和工商企业的深度参与，使股指期货市场的投资者比股票市场投资者更广泛，行为表现也更复杂。由于期货市场可双向投资，实行保证金交易制度和逐日盯市制度，影响期货市场的因素复杂多样，使得期货市场行情复杂多变，期货市场风险也比现货市场的风险要大得多。股指期货投资者除了原商品期货市场中的部分投资者转向投资股指期货之外，主要投资主体为原有证券市场的投资者，由于相当一部分个人投资者（包括部分机构投资者）对股指期货风险缺乏足够重视，他们往往将股票投资操作的某些习惯，如重仓、满仓操作、亏损时补仓和长期持有策略等带入股指期货投资当中，则极可能遭受灭顶之灾。如果处理不当，这种风险可能转嫁给期货公司，形成系统性风险。

二、应对新挑战的对策思路

    第一，“混业经营”加“分业监管”是国际金融业发展的主流形式，这与目前我国金融体制存在相当大的兼容性。在继续维持分业监管模式下，我国金融机构可借股指期货推出之机向其他金融服务领域逐步渗透。证券公司通过与期货公司结成战略联盟拓展业务空间。在美国，大型投资银行一般都在期货市场中发挥重要作用。在这类投资银行中，负责金融期货经纪业务的可以是总公司的期货部，也可以在总公司下设专门从事期货经纪业务的子公司。美国《商品期货现代化法案》规定，投资银行开展期货经纪业务只需在美国商品期货交易委员会（CFTC）注册为期货佣金商即可。美国大型投资银行多数具有期货交易所交易会员资格和清算会员资格，普遍具有经纪职能、结算职能、自营职能、代客理财职能、基金管理职能、投资顾问职能、融资职能，因此能够向客户提供涵盖银行、证券、期货、保险等一揽子金融服务。我国香港地区也实行混业经营、分业监管的金融体制，证券公司参与期货交易有两种模式：一是附属于银行的证券公司，在整个银行集团背景下开展期货业务；二是非银行附属公司的证券公司开展期货业务。业务形式包括经纪业务、自营业务、代客理财、管理基金、顾问咨询业务等。

    目前，我国证券公司从事期货交易代-理业务只能通过参股、控股期货公司，或通过开展IB业务进行。证券公司在与期货公司的多层次战略合作过程中，可以充分发挥自身网络优势、人才优势和研发优势，在一定程度上共享营业场所、技术系统等基础资源；共享分销系统，实现营销业务的整体效应；共享客户资源，实现客户开发的协同效应；以及共享研发资源。另外，证券公司可借机全力拓展业务空间。一是拓展自营业务。股指期货将使券商自营投资策略发生重大变化，股市上升或下跌券商都有盈利机会。二是拓展资产管理业务。股指期货为券商规避系统性风险创造了条件，因此各种套利活动将成为主流理财模式，券商可利用股指期货来设计各种不同风险和收益的理财产品以满足市场和客户需要，如指数化理财产品，保底理财产品等。三是规避承销业务风险。承销商通过卖出股指期货合同，对冲承销业务中的股价下跌风险。四是拓展并购业务。股市上涨可能使目标公司股价高得毫无吸引力而无法实施并购，此时正确的对冲方法是购买与计划购买股票等值的股指期货合同。五是多渠道地拓展证券经纪业务。

    第二，加强金融立法，改进金融监管。国外股指期货均有严密的法规与监管体系。以美国为例，股指期货交易是在国家统一立法《期货交易法》下，形成商品期货交易委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交易所三级监管模式。1978年，《期货交易法》明确CFTC对金融期货的管辖权，1982年美国国会通过法案，明确CFTC拥有对股指期货和期权交易的独立监管权，而证券交易委员会(SEC)则负责股票期权交易监管。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成中国证监会和期货交易所的两级监管模式，不存在管辖权争议问题。股指期货可沿用中国证监会和期货交易所两级监管模式，以方便管理。根据国家有关法规，目前我国期货交易所会员被分为期货经纪公司会员和非期货经纪公司会员两类。考虑到我国证券与期货市场会员结构现状，推出股指期货以后，可根据会员注册资本、净资产及经营范围等，将从事股指期货交易的会员(简称股指会员)分为两类：一类是经纪会员，此类会员可做代-理，不可做自营；另一类是自营会员，此类会员只做自营，不做代-理。在期货交易所原有会员中，期货经纪公司注册资本都在3000万元以上，这类公司可申请作为股指期货经纪会员，证券公司可直接作为自营会员，经纪会员可参考香港模式，另行设立具有独立法人资格的期货经纪公司，或者收购期货经纪公司，申请成为经纪会员。所有会员机构都必须通过审核，获得证监会颁发的股指期货经营许可证。根据股指期货交易特点，修改《期货交易管理暂行条例》中有关内容，使股指期货在《条例》中得到明确肯定，在此基础上制定《股指期货交易管理办法》，从宏观上对股指期货交易中相关主体进行规范，并在该办法下制定《股指期货交易规则》，可具体到交易中可能涉及的所有环节，使实务操作有法可据。长期看，应按照国际惯例，制定我国《期货法》，对股指期货监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定，形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

    第三，采取多种形式应对国际化挑战。新加坡交易所（SGX）于2006年9月5日推出新华富时A50中国 指数期货合约，成份股为沪深两市市值前50名的A股。新加坡交易所曾多次抢先推出以别国股票指数为标的的期货和期权产品，如：日经225股票指数期货和期权、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货、印度S&P CNX NIFTY 50股指期货。其中部分产品交易量甚至超过了指数所在国的股指期货和期权交易量。虽然新加坡交易所推出的日本和台湾股指期货都取得了巨大成功，交易量在上市后至少10年内都保持领先。但其香港指数期货产品却是失败的。分析香港和韩国在竞争中占据优势、逼退新加坡交易所的原因可以归结为：一是在时间上抢占先机。1986年5月6日，香港期货交易所（HKFE）推出恒生指数期货（HSIF）。比新加坡交易所的MSCI香港股指期货早推出7年，抢占了先机，保证了市场份额，确立了品牌优势。二是产品设计灵活，吸引更多投资者。2000年10月9日，香港期货交易所推出小型恒生指数期货合约（Mini-HISF）。小型期货合约乘数仅为恒生期指合约的1/5。对于本地一些不想承担太大风险及有需要作微调对冲的散户投资者来说，小型期指合约是一个最佳投资及风险管理工具。这一“降低合约乘数，吸引更多客户”的设计思路在芝加哥商品交易所（CME）的股指期货合约设计中也有所体现，如，CME S&P 500指数期货的合约乘数为250美元，而CME E-mini S&P 500指数期货仅为它的1/5。韩国的KOSPI200指数期货合约设计，也充分考虑了合约的流动性。合约金额较小吸引了个人投资者参与，保证了金融衍生品交易的持续发展。三是政府大力支持金融衍生品市场的发展。1987年，韩国政府修改证券法，为股指期货推出提供法律依据；1993年成立期货、期权委员会，为金融衍生品推出做准备；1995年12月制定期货法；1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品风险监管，2000年12月29日再次对期货交易法进行修订。这些法规明确了股指期货等金融衍生品的交易规则，使金融衍生品市场布局合理化，增强了本国市场竞争力。

    第四，发展多层次资本市场体系。一是积极吸引各类投资者。吸引各类投资者来活跃市场，主要是通过创新交易品种来实现的，如日本为散户设计的小日经股指期货，香港的利率期货、创业板板市场等。我们可结合中国具体情况，不断丰富股指期货品种，以满足不同客户的需求。如在标的资产，保证金比例、交易佣金、会员管理、信息披露等方面，设计合意的产品；完善交易规则和降低交易成本，让市场交易者从中受惠。交易所也可从服务、交易时间、加强规范性管理等方面来提高自身竞争力。二是维护金融市场的完整和稳定。我国作为新兴市场国家，由于资本市场的发展不充分、规则不完善，出于对金融安全的考虑，衍生品市场对外资开放应该逐步进行，谨慎地推进开放的步伐。循序渐进的开放既可以稳定外资信心，也有利于稳定股市发展，提高我国市场参与者在国际金融中的竞争力。要树立指数信息主权意识。国内交易所与各信息供应商之间所签订的合约，都应规定信息供应商不得利用交易所的信息进行外围交易活动或推出交易所竞争的产品。因此，如果信息供应商违反合约，交易所便可中止向其提供即时报价。正如香港通过阻止向MSCI提供即时报价，以使新加坡的香港指数期货交易受阻。三是加强与国际金融界合作。由于离岸型中国大陆股指期货在海外市场交易，监管标准可能会存在差异，对利用现代通讯技术，进行金融欺诈、市场操纵、内部交易以及其它形式的非法行为，国内监管不起作用。因此，加强国际监管机构间的信息交流，在国际证监会组织（IOSCO）的技术委员会的《谅解备忘录原则》的框架下相互签署谅解备忘录或其它正式文件，将有助于减少信息交流过程中的不确定因素。加强在竞争基础上的合作将是中国和国际金融界共同发展的必然途径。