标题：承前启后市场中的投资机会

　　在经过两年的大牛市后， 投资者开始对市场未来的长期走势产生较大的分歧， 而我们认为市场未来数年内几乎不可能走熊， 主要的理由是在制造业要素价格长期增长率仍慢于制造业企业利润率增长的情况下， 制造业企业的竞争优势持续存在， 并导致实际汇率缺口长期存在。只要要素价格重构不完成，长期牛市就不可能结束。日本在 70 年代开始日元升值和要素重构， 日经225 指数最终从 1970 年的低于2000 点，上涨到 1990 年的近 40000点，而中国的发展路径似其翻版，并且仍然处于升值初期，因此，中国股市还面临着远大前程。在此背景下，A 股的估值高地将长期存在。

　　但是千里之行，始于足下，我们认为对于 2008 年指数收益的过度乐观也并不足取， 主要是因为宏观形势面临新的背景，重点包括：社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降；上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑；国外市场需求下降，内需有待提升但是经济转型或存在阵痛期；估值高地持续，但是过度高估值也难以持续。

　　我们更认为 2008 年是牛市的承前启后之年， 在充分消化了新的宏观信息后，未来仍然是大牛市，但2008 年收益的波动性将大幅提高，乐观可以看到 7000 点甚至更多，而下跌空间有限。 承前启后的作用类似于上世纪 90 年代的中国股市和上世纪 70 年代中的日本股市。随着外部需求的增加，宏观紧缩的放松，经济的软着陆之后， 市场未来仍然非常乐观。

　　核心配置与波动性博弈

　　1，事件的波动性博弈。 对于事件性的波动， 现在需要预判的是有哪些事件， 然后判定是给予风险溢价还是折价。 我们目前构想的一些事件见下表，这更多涉及时机选择，需要结合事件背景进行详细分析。

　　举例说明： 大小非解禁对市场的影响。 2008 年全年大小非将解禁2.77 万亿元， 比 2007 年增长了27.06%， 那些 2007 年取得了解禁资格而没有出售的存量小非也可能会对市场资金面造成较大的压力，整体上看，2008 年大小非减持的压力要远大于 2007 年。

　　2，寻找核心配置风格。 风格投资具有很强的趋势性， 国内市场有4 个最主要的风格值得关注：大盘／小盘、高价／低价、优质／劣质、价值／成长。 我们认为机构投资者的核心风格是大盘优质类， 并且要在价值和成长中做出阶段性博弈选择。

　　3，寻找核心配置行业。 一般来说，能够跑赢指数的行业，在牛市往往是进攻型行业， 在熊市往往是防御型行业， 而属于当年热门的行业也可能跑赢指数。我们认为 2008 年不是熊市，行业投资仍然有效，但只会有少数行业跑赢指数。 我们看好百货、商业地产、大银行、旅游、农业、家电行业等。

　　辨别核心主题与博弈主题

　　这几年在牛市的背景下， 我们一直强调两个最重要的主题是买入持有人民币升值和通货膨胀受益类股票，回避受损股票；买入和持有经济转型和结构调整受益股票， 回避受损股票。 未来这两个核心主题并不会发生变化。

　　我们还认为 2008 年模块化的投资主题贯穿全年：

　　1，奥运会。 奥运对中国公司的影响主要是直接的和间接的， 一方面奥运对房地产、零售、旅游等传统服务业是直接的正面影响，直接的影响是区域性的， 主要收入在北京地区的公司才可能是奥运的主要受益者；另一方面，奥运对一些赞助商的品牌价值的提升将在未来逐步体现， 但是这还需要公司自身在业务拓展、管理水平等方面的配合，最终影响才能体现在收入上。

　　2，股指期货。股指期货的推出从市场面来讲应该关注沪深 300 权重股； 从业绩来讲应该关注券商板块 (券商可以通过直接参与中间介绍业务， 自营或资产管理的套利业务， 以及通过控股的期货公司参与经纪与结算业务获取收益)。

　　3，上市公司外延增长。2007 年以来， 市场热衷于炒作央企和地方国企整体上市和资产注入的投资主题， 我们认为该类型主题随着资产的逐渐注入而逐渐淡化。未来，随着竞争性行业竞争压力的增加和成本的提高， 竞争性分散型行业的龙头公司会通过收购与其竞争的非上市公司进行行业整合。我们认为，该类机会主要存在于竞争性制造业和消费品行业。

　　4，高利率时代的来临。 在高利率时代， 我们选择受益行业和公司是那些资产负债率比较低的， 而同时息税前利润率比较高的行业。 从上市公司整体水平上看，化工、交通运输、食品饮料、信息服务等行业的资产负债率较低， 同时息税前利润率较高， 符合高利率时代的主题投资。

　　5， 部分中小盘股票的重新活跃。 截至 2007 年 11 月底，我国中小板股票总共 188 只， 其中有 81只是 2007 年后发行的，55 只是2006 年下半年发行的，如果企业融资 1 年－2 年后项目开始投产，那么 2008 年就是中小企业融资项目大量产生效益的时候。 中小板公司进入业绩释放阶段，部分公司已有估值优势。

　　6，政府支持的产业。 我们认为2008 年政府支持的产业包括：军工、中部地区的投资品公司、铁路建设、节能减排、受益于医改的医药产业。 而节能减排是最明确的甚至强制性的政策。