标题：降准降息是美丽陷阱：你要做的是准备离场，重拾大宗商品

　一、“这次不一样”——本次降准降息的不合常理之处

　　《这次不一样》是一本书，研究了八百年金融泡沫和危机史。每次泡沫最一样的地方是：“这次不一样”。中国2014年开始的股票大牛市同样具有这一特征，经济学家、卖方分析师、机构投资者，甚至“大妈”都能讲的头头是道。

　　这次牛市究竟是否不一样，笔者并不清楚；但是这次降准降息真的不一样。无论是降准降息的经济背景、政治背景，还是政策力度、出台时间都有不合常理之处。

　　首先，降准降息的经济背景不合常理。

　　第一，3-4月是经济底部概率较大，5月数据环比改善。截至5月，PMI连续四个月好转，工业增加值连续三个月好转，出口同比连续三个月回升，消费、投资指标也好于4月。在经济企稳回升时，货币政策应当进行观察，而不是再下猛药，否则刺激过度会更加难以收场。

　　第二，高基数即将过去，同比指标将自然反弹。宏观经济分析最重要的是同比数据。同比数据是当月值相对于去年同期的涨幅，因此基数效应是至关重要的。2014年8月开始，工业增加值从9%下台阶至7%，这意味着，只要经济环比增速能够维持现状，2015年8月之后，由于低基数原因，经济自然将会明显回升。有人可能会质疑，靠基数的回升叫回升吗？如果个别月份的低基数导致经济回升，那确实不能叫经济回升，而叫做异常点。但是，如果基数系统性下降，导致同比数据系统性回升，那就叫经济回升。除非，我们在判断经济形势时，放弃将包括GDP、工业增加值、社零、投资、出口等在内的同比数据。

　　第三，房地产量价齐升已成趋势。笔者主要观测房地产成交面积同比和房地产价格环比，这两项指标在过去的房地产周期中都有很好的领先性。房地产成交面积同比已经连续四个月回升，6月30大中城市成交面积同比45%，5月全国商品房销售面积同比15%，均为两年来最高。房地产价格环比方面，5月70大中城市和百城住宅价格指数均趋势性回升，5月双双由负转正，创一年来最高。国家统计局在《楼市整体活跃度回升》一文中，从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。在房地产已经回暖的情况下，央行还如此力度宽松，有些说不过去，难道不怕房地产泡沫再起吗？

　　第四，对冲外汇占款的必要性降低。过去降准的主要逻辑是对冲外汇占款，前两次全面降准时新增外汇占款分别为-1000亿和-1500亿。相比之下，2015年4月、5月的新增外汇占款均为正的300亿附近；更何况，央行已经通过MLF、PSL等工具投放了一定量基础货币，通过降准对冲外汇占款的必要性降低。从资金利率来看，4月降准之后出现的情况是银行间流动性泛滥，隔夜利率甚至逼近1%，表明银行基础货币仍然充足，也不支持降准。

　　综上所述，从经济背景来看，在5月经济数据企稳回升，8月基数将系统性显著降低，房地产量价齐升趋势确立、外汇占款维持正流入的情况下，央行降准降息不合常理。尽管目前通胀水平确实不高，但是通胀一直是宏观经济的滞后指标，同时通胀下滑趋势已经结束，用基本面解释本次降准降息有些牵强。

　　其次，降准降息的政治背景不合常理。5月25日，人民日报头版头条文章《正视困难 保持定力 前景光明》，权威人士表示“增速回落是经济进入新常态的重要特征”，“我们要扭住调结构不放松，不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑心态稳增长”。6月9日，央行工作论文《2015年中国宏观经济预测》中表示，“由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因，下半年我国经济环比增速将会略高于上半年”。6与26日，李克强出席第四届全球智库峰会时表示，“当前中国经济的基本面是好的。今年5月以来，工业、投资、消费、进出口等主要经济指标稳中向好，就业稳中有升，经济运行处于合理区间”，而没有提及经济下行压力问题。从上述表态中不难发现，政策层对于未来经济的判断出现了变化：尽管不认为经济已经彻底好了，但是至少不至于像之前那样担忧。值得注意的是，在权威人士专访中，“新常态”和“保持定力”的提法再度成为关键词，而这两个关键词与本货币宽松显然是矛盾的。

　　再次，降准降息的政策力度不合常理。2014年经济下滑以来，央行分别在2014年4月、2014年6月进行定向降准，2015年2月、2015年4月进行全面降准，2014年11月、2015年3月、2015年5月进行全面降息。尽管降准降息已经进行过多次，但是没有任何一个月同时进行降准和降息。本次降准尽管是定向，但是定向范围却包含国有大行、股份制银行、外资行、城商行、农商行、财务公司等几乎所有银行类金融机构，唯一的条件是满足“三农”或小微标准。根据此前的报道，包括民生银行(600016,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、招商银行(600036,股吧)等在内的多家股份制银行、2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行均符合定向降准条件，唯一的悬念是国有大行是否符合标准。在同一天宣布“大范围定向降准+全面降息”，创下本轮降准降息周期以来的新纪录。回顾过去，2012年也没有出现过同时降准降息的情况。再向前追溯，上一次发生短期内连续降准降息是2008年的10-12月，当时的情况是全球金融危机高潮，国内GDP同比腰斩，中国实行的是危机模式和全面宽松货币政策。5月经济数据刚刚出现好转，难道现在经济形势就已经恶化到堪比2008年了吗？

　　最后，降准降息的出台时间不合常理。本次降准降息之前，本周刚刚进行过逆回购和MLF。如果央行已经计划好周末降准降息，那么何必多此一举释放短期流动性？更何况，本周四逆回购时央行刚刚表示，“目前银行体系流动性总体充裕”，两天之后就要通过降准“保持流动性合理充裕”，实在令人费解。最奇怪的是，央行表示本次资金面偏紧是“受半年末金融监管指标考核以及大盘股发行等因素影响”，央行为何不在资金紧张之前释放流动性，反而在资金面偏紧因素逐渐消除之后才释放流动性？