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二、降准降息的真实原因猜想——兼论央行货币政策独立性
在上一部分，分析了本次降准降息的不同寻常之处，笔者认为央行此次降准降息可能与之前有所区别。当然，任何货币政策操作的目的都不是单一的，笔者并不否认经济下行压力和通胀低位在本次降准降息中占有一定的权重，但是有理由怀疑它们的权重较低，而其他目标——稳定资产价格、政治利益因素、地方债务置换压力、经济转型需要——则占有更大的权重。
首先，稳定资产价格。
我们先来回顾一下本轮股市上涨与央行货币政策的关系。在上一次降息之后的报告《危险游戏：第三轮稳增长会结出善果还是苦果？》中，笔者提出每一次降息之后，股市均开启新一波上涨周期。现在距离上次降息已经一个多月，让我们再次回顾降准降息与股市的关系。在图1中可以明显发现，每一次股市上涨放缓或者回调之后，降息对于下一波上涨都起到了至关重要的作用。从数据上看，降准尽管对于股市的作用有限，但应该没有人认为降准对于股市是利空。
本次降准降息最重要的背景，就是最近两周的股市暴跌。上证综指从5178点快速跌至4193点，两周内调整幅度上千点。更惊人的是，本周五沪深两市当日所有交易状态的2356只股票中，跌停（笔者采用跌幅超过9.9%）的股票有2019只，占所有交易状态股票的85.7%，创业板指数跌幅8.9%，几乎是指数跌停。按照中国股市的涨跌停板制度，前一交易日跌停，后一交易日必然也是大跌。
央行降息救市并非没有先例。1987年10月19日，道琼斯工业指数暴跌22.6%，时任美联储主席格林斯潘当机立断，于10月20日在市场上大量购买政府债券，使得联邦基金利率当日内下行近60BP，并于11月4日正式调整联邦基金目标利率（降息），从而开启了美国股市的一轮上涨周期，这一波牛市直到互联网泡沫破裂才正式结束。
在考虑了本次降准降息缺乏基本面、政策面支持，力度和时点远超市场预期，又“恰好”在股市暴跌之后，实在让人很容易产生中国央行学习格林斯潘救市的联想。其实，从防范金融系统风险角度而言，央行救市无可厚非，因为股市崩盘确实可能导致一系列严重后果，只是中国央行似乎很少将金融系统风险作为重点，盯住资产价格更是前所未有。
其次，国家利益因素。
根据新华社消息，下周一《亚洲基础设施投资银行协定》将在北京签署，国家主席习近平会见出席签署仪式的意向创始成员国代表团团长。亚洲基础设施建设银行(601939,股吧)是中国“一带一路”战略的核心组成部分，而本次《协定》签署对于建立亚洲基础设施建设银行具有里程碑式的意义。如果在各国媒体聚焦中国、各国代表齐聚北京之时，中国股市再度暴跌，对于中国形象将会带来损害，不利于“一带一路”战略的顺利进行。“一带一路”的重要内容是国际产能合作、推广“中国模式”、推进人民币国际化，如果中国此时出现资产价格泡沫破裂，则对亚洲其他国家而言，“中国模式”的说服力将大打折扣。从国家利益考虑，救市是一个合理选择。
再次，地方债务置换压力。
地方债务置换是中国进行的另一大重要战略，其核心是降低政府债务负担，而这离不开货币政策的配合。从长期来看，地方债务置换并不会导致利率上行，因为银行买债之后，基础货币进入国库，随着财政存款投放，基础货币将回流银行，所以供需并非债市决定因素。但是，债务置换在短期内会从几个方面影响债券收益率：一是预期因素，从历史来看，每一次新增利率债供给都会在短期内导致国债收益率上升，包括2007年和今年两次债务置换宣布。二是额度因素，银行实际操作中每年年初都会制定计划，配置利率债规模在年初就已经确定，因此新增的利率债供给将会对银行配置利率债额度造成压力。三是结构性因素，尽管基础货币循环在理论上成立，但是基础货币在循环过程中会发生结构性变化，即从某些银行转移到另一些银行，从而导致结构性基础货币紧张。四是漏损因素，凡是循环必然会有漏损。地方债务置换压力最终会体现在银行流动性上，这需要降准对冲。
最后，经济转型需要。
在本次降准降息之后，央行研究局局长陆磊的解读中，除了稳增长和降低融资成本之外，还有“从长期看，此次政策调整有利于促改革……金融体系以更为充分的流动性支持大众创业、万众创新，直接投融资比率将有望从2014年末的17%左右逐步提高到‘十三五’末的25%左右”。而在此前历次降准降息后陆磊的表态中，均没有降准降息可以“促改革”、“支持创新创业”、扩大直接融资规模的表述。央行金融研究所所长姚余栋在本次降准降息后接受新华网专访时也表示，“此次定向降准正是为了鼓励大众创业、万众创新，体现金融支持实体经济发展”。由此可见，央行货币政策已经不仅仅是服务于经济增长和通货膨胀，还要支持“大众创业、万众创新”，并承担“促改革”的重任，这比去年通过结构性货币政策“调结构”更进了一步。
综上所述，笔者认为本次降准降息除了考虑经济增长、通货膨胀之外，还可能考虑了稳定资产价格、政治利益因素、地方债务置换压力、经济转型需要。这些目标并非央行传统货币政策四目标的内容。央行传统四目标包括保持低水平的通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡。尽管“调结构”、“促改革”与长期的经济增长、就业密切相关，但是并非央行货币政策目标的直接内容。资产价格在中国央行四目标制内更是无足轻重的。笔者认为，中国央行或许已经承载了过多的职责，这就涉及了央行货币政策独立性问题。
在《再造央行4.0》一书中，笔者详细讨论了央行货币政策独立性问题，认为中国央行与西方国家央行不同，独立于政府的必要性较低。主要逻辑是，西方政府目标的短期化与央行目标的长期化相违背，西方政府由于选举的需要，为了在短期内获得更多的选票，政府由强烈的动机从短期利益出发，扩大财政支出和货币发行，以实现短期内较高的经济增长和就业水平。而这将导致较长期内的通货膨胀压力，与央行的首要目标——保持合理的通胀水平相悖。中国的中央政府实现短期利益最大化的动机要弱得多，政府执政目标更为长期，因此与央行长期目标一致，所以央行保持独立性的必要性低于西方国家央行。
但是，近期笔者对此有了新的思考：“国家战略”与央行货币政策目标之间存在冲突该怎么办？尽管央行与政府的长期目标一致，但是长期目标有很多，不可能有一种货币政策可以同时实现多个长期目标。例如，如果政府希望通过总量宽松促进创新，这在长期而言对经济增长是有利的，但是可能导致潜在的通货膨胀威胁，央行该怎么办？在前面所提到的，扩大直接融资规模、地方债务置换、“一带一路”、“大众创业、万众创新”都是国家战略，央行应当服务于国家战略，还是应当坚持传统四目标制？