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三、新故事来了，“国家牛市”死灰复燃
在这一部分主要讨论股票市场。股票市场的整体性大涨一定需要一个宏大的故事，使市场相信未来股价将会出现上涨，形成资本利得预期，然后发生预期的自我实现。美国互联网泡沫的故事是科技升级和“新经济”，次贷泡沫的故事是“人人都有房子住”，中国2007年泡沫的故事是企业盈利飙升和国际资本流入，而中国本次大牛市的故事是改革、“一带一路”、创新等国家战略和货币宽松。
旧的故事不再被认可，是本次大盘暴跌的领先指标。对于“一带一路”和国企改革概念的代表股，中国中车(601766,股吧)从6月9日开始暴跌，从复牌后最高价36元跌至现在的18元；中国中铁(601390,股吧)从6月8日开始大跌，从最高价24元跌至14元。对于创新概念的代表股，全通教育(300359,股吧)5月18日就开始了暴跌，从最高价250元跌至106元；二三四五(002195,股吧)6月3日开始下跌，从72元跌至43元。
上证综指的下跌出现在6月15日，晚于上述标志性个股的下跌。其逻辑是，大盘上涨依赖改革、“一带一路”、创新等国家战略，一旦这些故事的代表股出现趋势性变化，就表明股市上涨的整体性逻辑已经出现变化；除非出现新的故事，否则大盘只能整体性下跌。最近一周，货币宽松的故事也开始被怀疑，是加剧大盘整体性下跌的重要原因。其他因素包括严查配资等都只是扩大波动幅度，对于趋势没有影响。
最近两周的股市暴跌对市场预期的影响很大，市场发现中国股市不再是“提款机”，而变成了“绞肉机”。在旧故事不再被认可，货币宽松被质疑的情况下，资本利得预期（俗称“赚钱效应”）也消失了，笔者认为“股债双牛”告别季已经到了。但是，万万没想到，就在周末，新的故事又出现了——“国家牛市”。
“国家牛市”并不是新的概念了。“国家牛市”概念的起源无从考证，但是基本上被认为与下列因素有关：经济转型需要股市、通过股市去杠杆、整体性的从房地产到股市的资产转移、周小川表示“资金进入股市也是支持实体经济”、肖钢表示“股市上涨是对改革开放红利预期的反映”、新华社连续发文力挺股市、人民网(603000,股吧)称“4000点才是A股牛市的开端”等。总结起来，既有国家战略需要，又有政府官员表态，再加上官方媒体吹风，想不同意“国家牛市”都难。
中央汇金副董事长李剑阁曾经专门批判过“国家牛市”，他表示“如果存在一个资本市场是只涨不跌的，我当然欢迎，有吗？没有。所以怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？”、“牛市，是股市的自然市场现象，股市是牛还是熊不应该体现国家意志”。笔者认为，长期来看，确实如此；但是，在股市上涨过程中，“国家牛市”的概念确实是存在的——即使国家不希望“国家牛市”，但是市场认为是“国家牛市”，那么就是“国家牛市”。因为，故事的真假并不重要，只要大家相信就够了。
笔者认为，本次降准降息很可能使得“国家牛市”死灰复燃。近期股市暴跌两周，政策面并无救市言论，官方媒体更是集体沉默，“国家牛市”已经偃旗息鼓。但是，此次央行降准降息无疑是一个重磅***，“国家救市”无论是真是假，都已经成为市场相当一部分投资者的共识，“国家牛市”的根基重新奠定。除此之外，降准降息还给了股市另一个故事：货币政策并为转向，宽松继续。这两个故事都能够起到支撑整个大盘的作用，股市强劲反弹在做难免。
回顾历史上的资产价格泡沫，能够善终的几乎没有，无论是郁金香泡沫、南海泡沫、密西西比泡沫、日本80年代股市和地产泡沫、美国互联网泡沫、次贷泡沫、中国2007年股市泡沫，都是以暴跌收场。唯一的例外似乎是中国房地产市场，经历了多次暴涨之后，只有小幅调整，而从未出现暴跌，房地产是否存在泡沫一时间仍然难以判断。用格林斯潘的话说，“泡沫很难确定，除非它破了”。中国现在的股市正是如此。本次降准降息之后，至少在一段时间内不用纠结股市是否泡沫的问题，因为短期内它破不了。
麻烦的是，“出来混迟早要还的”。国家政策只能起到延缓泡沫破裂的作用，而无法将一个泡沫变成“健康牛”。这与靠刺激政策救经济本质是一样的，中国过去的每一轮刺激都只能导致短期复苏，而长期经济下台阶无法避免。用经济学语言来讲，价格最终会回归价值，刺激政策只会减缓这一过程，而无法改变趋势。对于经济增长而言，经济潜在增长率是价值，对于股市而言，泡沫破了之后剩下的是价值。
关于股市，再讨论一个问题，中国真的需要“国家牛市”吗？笔者在之前的文章《美丽的陷阱——别让股市绑架中国经济转型升级》中，详细阐述了“疯牛”对于经济的负面作用。主要逻辑简述如下：
第一，回顾美国历史，并非“互联网泡沫”催生“新经济”，因果关系其实恰恰相反。从时间顺序上不难发现，美国先有“新经济”（1990-1996年），才有“互联网泡沫”（1998-2000年），并不是“互联网泡沫”导致了“新经济”。希望中国资本市场产生新经济，可能是本末倒置了。
第二，“疯牛”助长“赚快钱”投机行为，抑制生产、消费和投资。在“疯牛”的情况下，股市会对正常生产经营造成干扰。当“追求财富导致的消费减少”超过“财富效应导致的消费增加”，总消费将减少。根据Q效应，股市上涨有利于企业扩大再生产，但是在泡沫存在的情况下，可能出现只设厂圈钱而不投资。
第三，股市与“非标”、“软约束”有类似之处，高投资回报率不等于高资金使用效率。投资回报率高的部门并非资金使用效率高的部门，高投资回报率来源于非市场化或者非理性市场。股市确实可以在较长时间内提供很高的投资回报率，但这一投资回报率仅仅是对资本而言，而没有产生真实的价值或者GDP。
第四，二级市场“资金空转”，一级市场规模太小。二级股票市场上，资金只是在不同股东之间转移，与实体经济无关。对在一级市场上，股票由投资者转移到企业，确实是进入了实体经济，但是目前通过股票融资的规模极小。换句话说，希望通过股市为企业提供融资，关键在于放开“注册制”，与二级市场股票价格高低关系并不大。
最后讲讲大类资产配置。笔者认为，短期内股市和债市都将出现上涨，但是股市上涨的确定性高于债市。主要原因是，股市有了新的故事，而债市则是看基本面的——除非6月经济显著下滑，否则基本面并不支持债市大幅走牛。长期来看，笔者认为大宗商品是价值洼地。债券在2014年大牛过，股市在2014-2015年大牛过，而大宗商品经历2014年下半年的暴跌之后的反弹幅度较小。从基本面来讲，全球经济企稳回升态势明显，大宗商品价格由基本面支撑。唯一的担忧是美元再次走强，但是如果美国加息在12月，那么这一担忧也将淡化。所以结论是，既然政府和央行“发红包”，那就“享受泡沫”，但是要随时准备离场；离场之后，建议关注大宗商品投资价值。