标题：叶燕武：下半年最应该提防的风险就是人民币

　和讯期货消息 7月11日，华南（期货）私募俱乐部主办的主题为“私募公司化运作与全球资产配置”的华南（期货）私募俱乐部成立大会在深圳大中华喜来登酒店举行，和讯期货参与全程报道。混沌天成期货研究院院长叶燕武发表精彩主题演讲。

　　叶燕武指出，2015年之前中小板、创业板是健康的慢牛，这半年出现了一个泡沫的扩张，到现在泡沫破灭，原因是什么，我做了一个比较。但是我觉得中国的问题非常特殊。

　　他特别表示，下半年最应该提防的风险就是人民币，我们股灾，商品市场流动性跌停、涨停，债券市场差点崩溃，所有的矛盾点都在人民币上。

　　以下是具体内容:

　　各位朋友，非常荣幸接受邀请今天下午和大家作一个分享和交流，6月27日，我们北京开业，我做圆桌主持，我话没有讲完，下面就喊双降了，现场非常活跃。上周六，我们公司一次会议，下面又有人喊，救市。这周安静了很多，安静的时候才能更加理性，更加客观分析一些问题。我跟大家汇报的主题，是对于本轮股灾，特别是股灾之后对我们市场，对我们经济的影响，这个可能才是我们目前最需要关注的。

　　这个是三大股指，上证中指，中小板，创业板，中小板和创业板行情是2013年年初开始，今年年初出现了井喷式上涨，背后的逻辑是什么。为什么2013年初中小板和创业板走出牛市。看这个图很清晰，第二和第三产业对GDP拉动，2013年一季度开始，第三产业对经济的贡献和拉动超过了第二产业，一直持续到现在，2013年开始整个经济下滑当中，经济的转型已经在进行。2015年之前中小板、创业板是健康的慢牛，这半年出现了一个泡沫的扩张，到现在泡沫破灭，原因是什么，我做了一个比较。但是我觉得中国的问题非常特殊，所以必须从我们中国的角度来看一下。

　　主要分两个部分，第一，本轮股灾与2013钱荒比较，2013年6月20日银行间市场发生了钱荒，利率高达30%，从1%不到直接到30%，海外金融机构认为中国发生了金融危机，这次我们股灾也让很多海外投资人认为中国发生了金融危机，所以我觉得我们这一次股灾和2013年比较可能更加有实际的效果和作用。第二部分，我们对于股灾后后遗症的诊断以及下半年整个市场存在的一些风险点，跟大家作一个交流。目前这个市场仍然是危机模式当中，这周二周三，三大股指全线跌停，周四涨停，导致我们大宗商品周三全线跌停，第二天差点涨停。周三下午，同一天债券市场出现了恐慌性抛盘，导致债券市场差点崩了，因为股灾引起的商品市场还有债券市场出现了类似于金融危机的流动性的危机，所以这个事情其实是非常严峻的。大家看这个图，我们先看2013年的情况，6月份当时发生的原因是什么，比较清晰，就是因为2013年上半年我们海外资金流入非常大，我们商业银行在当时特别是兴业银行(601166,股吧)为代表的做大同业，做大非标，所以各银行之间的同业做得可能原来是三个锅盖，五个锅，后来因为追求这种同业和非标收益，导致杠杆率很高，在6月19日，部分银行居然连几十亿资金都还不了。因为6月份按以前来讲，在2013年之前，央妈对于商业银行非常呵护，那次央妈连续正回购，导致那天出现了银行间突然一下子没有流动性了。对应导致的结果就是我们上证指数出现暴跌，并且创出这轮以来的最低点。出现危机以后，商业银行为了满足非标资金供应，所以对于标准债券进行抛售，我们可以看到长期债券收益率出现暴涨，也就是说2013年6月份钱荒之后，债券市场出现崩盘，上证指数创下新低。这一次这一轮股指急剧上涨在今年年初开始，很多人说了，不就是高杠杆，大家想追求高利润吗，我不这么看。我觉得2013年的危机和这一次股灾背后有同样的原因，这两次倒塌的根源就在于我们商业银行行为模式和资金配置发生了变化，因为在我们国内金融市场上无论债券市场，然后股票市场，我们可以看到大量的个人投资者，证券公司、基金公司这个市场参与，提供子弹的是银行，商业银行对国内市场的研究来讲，必须要了解商业银行他的行为模式的变化，因为它毕竟对金融市场直接或间接，是最大的参与主体，如果他的行为模式搞不清，你对整个市场的变化还有逻辑，这个是很难理清的。

　　2013年的时候，大家看这个图，09年开始，2010年从商业银行的社会融资总量来看，融资扩张急剧上升，主要体现在非标，因为非标利率高。这些非标需求者主要是哪些？第一，房地产开发商，第二，地方政府的城市开发，我们可以看到2012年到2014年初房地产市场出现了价格和量的同时井喷，当时商业银行的资金主要是配给了地方平台，特别是房地产投资。因为那个时候利率高，所以对于债券来讲，你的利率这么低，所以他更愿意选择，但是2014年开始，房地产市场出现了调整。我们商业银行又重新开始配置债券，所以债券市场从2014年走了一波大牛市，一直到今年5月份，我们可以看到到今年5月份开始，我们长期利率下不去了，已经铸底了。实际上也就是说这一轮债券市场的牛市结束在今年4到5月份，比我们股灾领先了一个月，这也是早上为什么吴总说中国做金融，做宏观债券市场是领先的。这一轮，我们看一下这一轮的情况，这一轮比较清晰了，股市年初的暴涨，为什么两融资金上升幅度如此大，大家要知道债券公司两融资金从银行来的，场外配置的钱银行来的，也就是说从今年年初开始，我们商业银行对于股权市场的风险偏好开始加大，所以也出现了通过各种各样的形式间接或直接进入A股市场，外加很多上市公司拿股权做质押。这就是我们为什么这一次今年以来出现这么大的泡沫，背后的原因就是银行的钱增量过大，商业银行作为一个金融市场的参与主体，作为它的行为模式，也受到几个方面的驱动，我觉得存在这样几个驱动的变量。金融市场的波动也是三个变量，第一，流动性，我们看一下商业银行如果流动性非常充裕，它会选择寻找资金的出路，为什么，因为它的成本，研究利率市场化之后，商业银行的存款利率在上升，它的负债端成本在上升，所以它必须要选择能够覆盖它成本的，甚至超过它成本的资金的投向，第一是流动性。第二是利差，我们做投资也好，包括机构投资也好，商业银行的行为也好，它其实追逐的是利差。有了利差，包括这轮股市，上涨幅度如此迅猛，所以股市相对其他资产来讲，利差太可观了，所有的钱全部进入了股市。528暴涨一次，后面收起来了，526出现了一个事件，就是我们交易所债券交易，就是国开利率被人打到了负利率，因为要钱打新，所以把债券抛售，这也导致从政策的角度觉得股市太过了，所以要处理一下，结果没想到一处理，处理成股灾了，这个肯定是他们没有想到的。