标题：叶燕武：下半年最应该提防的风险就是人民币2

　有了这个利差，我们知道利差越大，你想做杠杆就越大，你股市比如说身边的朋友，以我为例，身边的朋友翻几倍了，自己没赚钱，什么原因，人家融资做杠杆了，作为当事人来讲，我肯定愿意借杠杆了，也就是说有了流动性会寻找利差，有了利差的预期，会放大你的杠杆，这就是三大变量，我们来分别看一下。

　　第一个，流动性角度，从流动性这个角度，我们整个国内包括银行间，我们整体的流动性是在下降，这一次股灾为什么能够，特别周三央行出来干预，让整个市场稳定，有一个底线就是银行间的流动性非常充裕。这也是不容易发生大的系统性金融风险，因为作为中国来讲，最大的金融体系是银行，所以银行的流动性稳定，对于爆发这种大型危机的可能性大大降低，这次是有底气的，银行间流动性可以看到，怎么识别银行间流动性。2015年开始一直到2013年、2014年，我们中央银行的基础货币投放取决于外汇账款，也就是说外汇账款，我们看一下，外汇账款的流量增量决定了我们基础货币的投放量，我们看一下外汇在哪儿。过去的一年，我们的外汇账款是负责任，包括今年1到5月份，央行统计口径都是下降的，这也是出现了这个图，2014年外汇账款下降那么厉害，我们基础货币投放有一个反弹，因为我们中央银行去年通过PSL，各种各样的方式创造了两万亿基础货币，但是大家看今年。外汇账款的流入还在减弱，我们基础货币的增长在持续下降，你想想基础货币的增长持续下降，整体的流动性，全社会的流动性都在下降，这就是流动性的角度，从整体来讲。第一个是外汇账款，第二个是什么，居民和企业的贷款，我们来看一下。

　　从2012年开始，从2013年一直到现在，首先我们贷款增速是在持续下降，还有一个存款的增速下降的幅度，存款相对贷款增速来讲，下降幅度更大，这当中有一个原因是存款搬家，但是整体来讲，贷款增速持续下降有两个原因。第一，因为经济快速下滑，导致需求下降，所以商业银行他面临有效需求不足问题。第二，我们现在衡量流动性一个是M2，第二社会融资总量，2013年社会融资总量17万亿，2014年16万亿，今年更少，2013年开始我们整个社会流动性都在下降。对应的是什么，商业银行09年到2013年加杠杆，做大同业，做大市场规模，从2013年开始因为坏账太大，2013年商业银行创造货币的意愿也在下降，商业银行从2013年开始进入的降杠杆的过程。去年今年，特别江浙一带，各个地方评价银行的行长，评价自己的同行，这个银行行长牛，他在哪里，就是牛在那个企业出问题之前，把钱收回来了。追债能追到，能够风险少，这样的银行行长是牛的，你想想整体的情况是一个什么状态。从流动性这个角度，我们觉得整体来讲，面临的压力是很大的。特别是我们央行目前还没有适应外汇账款减少之后，我们主动创造基础货币这种，还在动态调整当中，我们资本如果继续外流，基础货币，包括整个货币的投放可能面临被动的收缩，这是流动性角度最大的问题。也就是说我们股市搞了半天，前半年这么大的流动性，是人家挤牙膏挤到股市的。第二，资金的流向性偏好取决于利差及其预期的变化，我们来看一下，目前银行类理财产品的收益率下降得比较快，现在差不多4、5左右，我们看信托预期的年化收益率，接近9%，也就是说实际上今年以来，有一个非常明显的现象是什么，是我们商业银行又重新对地方融资平台，地方一些发的债进行积极的购买，当然我这个并不代表地方债券置换，是发的新债。为什么，第一现在的经济形势，信托收益率确实高，但是风险很大，包括今年年初很多央企都违约了，企业违约率非常厉害。我们中长期的利率又低，这个钱主要配，还是给地方政府了，因为地方政府它的利率虽然不高，第一，它能够覆盖商业银行的存款的负债端的成本，第二，好歹不会出现大违约，现在银行被逼无奈，逆向选择。本来今年指望股市挣点利差，结果股市这么一搞，又出了问题。大家记得6月27双降之后，当然有很多人说双降的力度怎么评价，我说其实很简单，今年以来整个股市的资金流入主要来自于银行，我甚至了解到今年很多银行做配资，做一个什么，股权质押，有五折，也有六折，银行的风控追着问他们，万一股市暴跌怎么办，如果出现连续四个跌停板怎么办，银行相关的负责人说，首先这个问题无法回答，另外不可能连续四个跌停板，但是真的发生了。我问了银行的朋友，第一时间他跟我说，银行不敢再给那些人融资了，说白了放了一个空想跑，钱无法进股市，前一周股市继续暴跌。

　　第三，杠杆，我们来看一下，这次股灾对于中国广大股民的伤害真的很大，大家可以看看我们新增开户人数，从4月份开始井喷，4、5、6平均每个月新增1200万以上，差不多进来了接近3000多万股民，买在了最高点，而且最大的问题是他们还配资了。融资融券的爆发性增长就是今年年初开始，背后的原因就是银行偏好的转变。大家看这个投资者结构，也就是说这一轮以来，我们10万以下的股民人数的占比接近70%，加50万以下的22%，也就是说50万以下的股民人数占整个人群，占整个股民人群占比接近92%到95%，特别是10万到50万的人，因为50万是融资融券的门槛，50万以下都是配资。我在上海每天上班经过陆家嘴(600663,股吧)软件园，里面有好几千人都是搞IT的，今年股市起来之后，之前都是听到这个股票不错，那个股票不错，上周开始，我就听到小女孩说谁谁强平了，真的是发生在身边的事情。也就是说这轮伤害了广大的股民群众，你造成了这么大的伤害，指望说我们散户冲进去，不可能。这就是我们这一轮股灾的情况，接下来股灾以后会怎么样，我觉得这才是最重要的。我们有几个判断，第一，市场，特别是股市前一段下跌一个词形容，叫做减杠杆，证监会本来想不能涨太凶，结果引发了大的蝴蝶效应，接下来这个阶段，你现在不管有没有空头，抛售的交易对手是中央银行，周三的时候，央行早上表态说，我们要支持流动性，什么话也没说，后面说支持债券公司发债，刚说完这个话，下午崩盘，收盘以后央行无限债贷款支持，然后周四停了，其实就是流动性问题。这一轮股灾完之后，投资人重新看这个市场就会发现，太可怕了，有很多股票市盈率一百多位，甚至500位一身，前一轮股票泡沫的时候，大家觉得我不是傻子，我赚钱就走，进入减估值阶段，但是下来之后发现那么高的市盈率无法实现，只能进入减杠杆的过程，就是价值回归，所以我们觉得从这个角度来讲，中小票还要面临一个减估值过程。对于整个市场，还是流动性，1：1已经爆仓了，还是流动性支持，目前政策应对是危机模式，主要考虑流动性支持，而不是接着连续搞几十个涨停板上去。最大的资金来源方还是银行，银行已经怕了，没有任何流动性进来这个市场，这个市场怎么涨起来。这是我们对市场的看法。

　　第二，可能引起我们在座各位注意，就是经济会是海盗这个图，这个图到2012年，社科院国家资产负债表里面只到2012年，后面的数据是投行做的，我们不敢说真假，我拿大家公认的数据来看，09年，特别2011年之后，整个经济分几个部分，第一，企业部门，企业现在负债率保守估计在120%以上，制造业投资这些，他没有动力，第二，对于政府来讲，地方政府、中央政府加起来超过50%的债务率，你指望靠政府把债务杠杆率再提升，难度也很大。去年开始我们这一轮股市因为政府的负债率高，企业负债率高，经济能够加杠杆的两个部门，一个是居民部门，30%不到，第二是金融部门，金融部门里面商业银行已经去杠杆，他自己在减杠杆，所以只能其他金融机构加杠杆，有就是两融，这一次加杠杆通过股市实现，居民确实加了杠杆，而且加不少，资金公司这类经营机构也加了杠杆，但是这次股灾是致命的创伤，我看不出哪个部门能加杠杆，你面临就是整个经济，包括我们近期做了一些黑色调研和化工调研，终端的消费情况确实是下滑非常快，超出我们的想像。经济这个层面，可能真的需要提高警惕，我们经济下滑速度可能比我们想像的还要差一些。

　　第三，下半年最应该提防的风险就是人民币，我们股灾，商品市场流动性跌停、涨停，债券市场差点崩溃，所有的矛盾点都在人民币上。这几天人民币贬值压力很大，央行全力呵护。现在人民币也面临比较大的问题，这是美元、日元和人民币的实际有效汇率。日本90年代初实际有效汇率，从130到150，后面对应日本全面衰退，日元大幅度贬值。美国2001年左右，实际有效汇率达到130，随后美元指数到目前为止出现一个趋势性贬值，伤害到整个经济结构。中国人民币从04年、05年，特别2010年之后，大家看一下，现在的人民币实际有效汇率接近130。这个压力非常巨大，你接下来从市场的理解，存在贬值，首先第一，我们经济可能面临压力，我们流动性面临收缩，我们的汇率，这是一个从市场的角度。第二，我们觉得9月份之后，我们真的要防范人民币适度的下跌，为什么，现在为什么维稳，第一有股灾，另外9月份为什么很关键，第一9月17、18美联储议息，我问很多债券交易员，他们非常担心9月美联储加息，因为我们看这个图，可以看到其实我做的一个是人民币和美元汇率，我刚才说的利差。大家可以看一下，之前大的方向是一样的，今年从3月份开始，我们利差因为我们不断降准降息，利差相对美元收窄，汇率在上升，这当中隐含了我们对于人民币维稳政策的意图。6月11日，央行发布了人民币国际化报告，9月份据说，因为9月份人民币推进国际化，在9月份国际货币基金组织会考虑接不接纳人民币纳入SR特别监管权，现在考察组已经在北京了。9月份之后，如果人民币存在贬值风险，对应的机遇是什么，风险是什么。第一个风险，我们这一轮年初以来一线房地产价格上涨可能不会持续，特别是深圳的房价，很多人说了很多理由，说深圳区域优势怎么怎么样，当年日本也很稀缺，我们竞争力非常活跃，一个角度来讲，深圳今年房价涨这么多，和股市暴涨也有关系，深圳是金融城市。最近我了解了一下违约很多，我一个月之后再买，后来钱补仓了，我觉得上海也是这样，这一轮一线城市的反弹，特别是一些好的豪宅这种，就是股市赚的钱，这一轮下来，房地产下半年可能要面临回归了。加上人民币不稳，房地产压力大。对于商品来讲，汇率的波动可能农产品(000061,股吧)价格有做多的机会，通过股灾和2013年的比较，对于我们下半年，我们觉得未来的一些可能存在的一些变化，还有一些风险，跟大家做了一个简要的交流，非常感谢。