标题：期债陷入上下两难境地

近期，市场最大的变化莫过于股市暴跌引发市场风险偏好回落和大类资产配置转移。资金回流债市明显，利率曲线持续下移，但其下行节奏昨日被打破。随着稳增长预期升温，后期债市或陷入风险偏好回落致使需求增加、财政政策加码促使供给增加以及猪价、汇率压力制约稳增长货币政策空间等多重因素的博弈之中。

　　财政政策发力，供给冲击再现

　　国内经济增速在5—6月反弹后，7月财新和中采PMI均再度回落。前期经济探底回升源于基建发力和金融业贡献。随着股市交易量退潮和稳增长政策效应递减，三季度经济面临再度回调压力。虽然一二线地产回暖，地产投资从4月0.5%的增速反弹至6月的3.4%，但占地产投资70%的三四线房市去库压力仍大，地产投资难以重回高增长。美元走强，大宗商品下跌，企业去库存继续。人民币强势继续抑制出口。下半年经济下行压力依然较大。

　　在此背景下，7月30日召开的中央政治局年中会议表示，将加大定向调控力度，坚持积极的财政政策不变调，同时配套万亿元专项金融债为基建融资。这一方面加强了市场对政府刺激经济的预期，另一方面令债市再次面临供给冲击。

　　总体来看，债券的供给和信贷的供给在本质上没有区别。如果说债务置换影响的是信贷的存量层面，那么金融债的供给则实质上影响的是信贷增量层面，因其产生了真实的融资需求。所以，供给对债市的影响，还有可能通过基本面的途径来传导。此外，在政府刺激经济预期增强背景下，猪肉价格上涨对通胀的影响也被放大，滞胀预期不断增强，这均对中长期利率债造成了负面影响。

　　风险偏好回落，需求回暖明显

　　股灾之后，市场风险偏好急剧回落。约2万亿元打新资金及3万亿元的配资撤离股市，其中很大一部分转移到债券市场，中高等级信用债需求旺盛，利率整体大幅下行。相对于信用债的“疯狂”，利率债则表现相对“矜持”，利率下行幅度弱于信用债。在短端利率和信用利差均降至历史低位情况下，其中长端利率仍保持在历史中等水平，其相对价值突显。

　　从相对价值角度来看，由于利率债具有加杠杆优势，即使其绝对收益不一定满足理财类机构的配置，但杠杆提升后，仍有相对吸引力。从利率债的主要需求机构银行自营部门来看，未来一段时间其对利率债的需求或有系统性的提升。股市降温后，资金从股市逐步回流银行存款和理财。这将有利于稳定银行负债端，从而增加银行对中长期限利率债的配置需求。

　　通胀或反弹，货币政策陷入两难

　　7月以来因供给短缺，猪价大幅上涨，全国生猪价格同比涨幅已接近30%，推动食品价格反弹，加剧了下半年CPI抬升预期，预计年末CPI将升至2%左右。这意味着当前2%的存款基准利率基本没有了下调空间。此外，近期人民币贬值、资本外逃的担忧日益加重。内部因素在于宏观经济持续减速，股票市场大幅波动。外部因素在于美联储加息日益临近，新兴市场国家货币持续贬值。无论是通胀还是汇率均制约着货币政策进一步宽松的空间，后期货币政策宽松的边际力度或收窄。

　　总之，后期债市将在供给冲击以及通胀、汇率压力的不利因素，和股市下跌资金回流债市的有利因素之间博弈。期债或延续区间振荡走势。